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核心观点

20Q3快手商业化进展超预期，线上营销+电商打开新增长曲线。

1）线上营销继续高歌，成为公司中期增长支柱。至20Q3，快手线上营销业务实现收入133.43亿元，同比+212.7%，营收占比提升17.1pcts至32.8%，我们预计21年将成为快手第一大收入来源，提供快手营收中期增长动力。

2）电商成长超预期，锚定快手长期价值。我们预计快手2020年电商GMV超3,500亿，远超年初2,500亿元目标，我们统计下来快手生态TOP 200电商主播GMV贡献不超过整体25%，平台对头部依存度小，生态健康。

线上营销：算法升级提高、提纯公域流量池，产品矩阵日益完善。

快手2020年平均DAU已近3亿，20年12月日均使用时长增长至近95分钟（基于QM数据），相比抖音，快手广告加载率和价格较低，未来营销商业化潜力大。我们认为，快手公域流量池的提高在于：快手推出极速版及主站精选页，大屏模式带来更高转化效率；公域流量池的提纯在于：快手战略性推动AI、推荐算法的提升，流量池通过算法提纯，将有利于精准化营销。

快手在公私域流量生态中，已具备较为完善的营销商业化产品矩阵。在商业广告侧（公域流量开发），快手已推出开屏+信息流+非标+搜索等多元广告类型，助力曝光需求；粉条+小店通等流量工具赋能粉丝沉淀，小店通上线2个月累计涨粉量便突破7,000万。在商业生态侧（私域流量变现），磁力聚星品牌升级，创作者生态持续完善，2020年1-11月聚星创作者+181.1%，新增内容+447.9%；开眼快创/素造等创意平台工具协助广告主营销降本增效。

快手电商：人货场全面升级，对私域流量的尊重是快手电商成长的根基。

在“人”方面，快手20H1电商日活已突破1亿，截至20Q3电商复购率达65%+，用户正在习惯在快手购物；在“货”方面，快手扶持优质商家，建立临沂、海宁、四会等多品类产业带，与京东战略合作，不断升级供应链体系；在“场”方面，快手完善服务商生态，为快手小店推广提供了低佣金优势，后续或有望打通支付环节，逐步为生态闭环创造条件。

投资建议：快手作为国内领先的去中心化短视频/直播内容社区，当前正处于商业化加速期。随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司商业化增长正当时。快手计划于2021年2月5日在港交所完成挂牌上市。我们基于PS及市值/MAU估值法，预计快手2021年对应市值在7,164-10,347亿港币，具备长期投资价值，我们将持续关注其上市进程及后续表现。

风险提示：用户增长不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞争加剧风险、行业监管政策风险

内容目录

正文

1.20Q3亮点：商业化持续发力，线上营销+电商进展超预期

从快手营收增长情况来看，我们认为快手营收总体规模在持续放量的同时，已逐步从直播打赏驱动转为线上营销+电商驱动：根据快手更新后的IPO招股说明书，快手2020年前三季度累计实现营业收入406.77亿元，同比+49.2%，营业收入依旧保持较高速增长。其中2020Q3单季度营业收入实现153.57亿元，同比+50.7%，单季度增长显著。从营收占比来看，虽然当前直播收入依旧是快手的主要营收来源，2020年前三季度合计贡献快手62.2%的营业收入；但线上营销服务收入贡献占比已得到提升显著，2020年前三季度合计贡献快手32.8%的营业收入，同比+17.1pcts。其他业务的收入贡献占比也提升较快，同比+4.7pcts至5%，快手线上营销+电商双核驱动蓄势待发。

具体来看快手的各项业务表现，其中直播收入基本维持在稳定水平。快手2020年前三季度累计实现直播收入253.09亿元，同比+10.4%。其中Q3单季度实现直播收入79.6亿元，同比-1.6%，主要系直播打赏监管政策缩紧对相关业务产生一定影响。

而从月付费用户及月APRRU值来看，快手直播生态也已趋于稳定成熟。首先，受益于快手用户规模的不断扩大，快手直播付费用户规模依旧能够保持稳定增长，2020年1-11月快手直播平均月付费用户数达到5,810万，同比+19.8%；而ARPPU则基本维持稳定，保持在50元左右。可以认为，快手直播业务已进入成熟期。

快手线上营销收入则保持高增速，逐渐成为快手重要营收贡献来源。快手2020年前三季度线上营销收入累计实现133.43亿元，同比+212.7%。其中2020Q3单季度线上营销收入完成61.8亿元，同比+202%，单季度线上营销收入体量已接近2020H1水平，营销商业化提速显著。对应地，快手基于单DAU的广告价值也提升明显，2020年1-11月人均广告ARPU已经达到71.4元，同比+95.6%，快手在广告营销业务步入快车道。

以电商业务为核心的其他业务收入同样保持爆发式增长，快手电商GMV已超出前期目标。快手2020年前三季度其他业务累计实现收入20.25亿元，同比+2484.8%。其中2020Q3单季度其他业务收入为12.15亿元，同比+2167%，快手电商业务营收能力快速放量。

尤其是从快手平台成交的GMV表现来看，2020年成交额保持爆发式增长，截至2020年11月，快手累计GMV已突破3,326亿元，远超出其年初定下的2,500亿元目标。其中2020年Q1-Q3累计实现GMV为2,041亿元，2020Q3单季度实现GMV为945亿元，接近2020H1的1,096亿元，电商成长性超过了其季节性。

快手电商平台的复购率及货币化率同样呈现上升趋势，电商板块造血能力不断加强。根据快手IPO招股说明书，快手至2020Q3的9个月的复购率达到了65.2%，较去年同期提升显著。与此同时，快手的货币化率也逐步上升，2020Q1-Q3快手的货币化率为0.99%，较2019年底的0.44%提升0.55pcts，但为了培育电商生态，货币化率仍处于较低水平。

除了在商业化端，快手在用户社区端同样表现出良好增长态势。MAU方面，快手2020年1-11月平均MAU达到4.81亿，同比+48.6%；DAU则达到2.64亿，同比+53.6%，通过快手持续的市场投放拉新以及社区内容的积极运营，用户规模增速超过2019年水平。

此外，快手的用户粘性持续增强。截至2020年Q3，快手用户DAU/MAU值持续上升至54.8%，同比+1.8pcts，反映出快手在社区运营端的积极成果。

透过快手2020年前三季度的业务数据表现，我们看到快手商业化的奔跑进击。尤其是线上营销和电商两大业务实现了超预期增长。本文将围绕快手的商业化生态，重点探讨分析快手的线上营销及电商两大业务状况，并通过和抖音的多维度比较来解读以下核心问题：

·快手线上营销和电商变现的背后逻辑？

·快手线上营销和电商的当前业务进展？

·快手线上营销和电商的成长性与未来？

2. 快手vs抖音线上营销：快手由慢向快，抖音极致风格

2.1. 快手和抖音线上营销发展路径的逻辑异同？

从社交流量谁来分发由谁来决定和控制角度，社交流量可以分为公域流量和私域流量。公域流量运营本质是买量，流量具有一次性，获客成本更高；私域流量则是达人主播、品牌商家等自主拥有，可反复利用变现。具体到快手和抖音，两者虽然都是公私域结合的平台，但从流量分发上，快手赋予了关注对象所生产内容更高的权重，而抖音则更重视算法推荐。流量分发机制上的差异决定了快手和抖音在线上营销发展路径上的不同。

天然上，抖音的强公域属性相较于快手更适合做广告变现（用户短视频消耗时间长+算法推动成瘾性强等），这也是广告一直是抖音重要收入来源的原因。而快手直到2019年后逐步打通公私域流量后，广告业务才实现体量和增速上高增长，对于快手营收贡献也快速提升。基于快手和抖音在产品端和流量算法端的区别，便可以看到两者在广告产品的上线和迭代过程中，也存在诸多发展路径的不同：

1）快手：从私域到公域，线上营销由慢向快；快手起源于内容与社交，用户可以说是快手最为宝贵的资产，因此快手一直“是一家把用户体验视为生命线的公司”。在商业化上如何把广告对用户体验的影响降到最低，实现用户体验和商业化的最佳平衡一直是快手商业化过程中的核心考量。因此，2016年底在快手商业化副总裁严强带领下，快手才逐步开始其商业化技术体系的搭建。并在2017年基于“AI+DA”（人工智能和大数据分析）技术先后上线了信息流广告（3月）、作品推广/粉丝头条（4月）、快手话题标签页（6月）以及“快接单”（9月）等产品，快手商业化业务模式初步成型。但从当时的商业化产品设计来看，快手的在线营销产品也主要是围绕其内容生态展开，其核心定位及目标在于更好的服务于快手生态内“老铁们”的粉丝增长、内容推广及创作者的商业化变现。

而随着快手陆续上线极速版以及主站精选Tab的推出，快手的公域流量生态逐步崛起，商业化价值逐步提升。对应的，快手也在2020年中更为集中的推出了丰富的线上营销工具。左手商业广告（着重面向公域流量变现），右手商业生态（着重面向私域流量变现）的双驱动引擎逐步完善：在商业广告端，逐渐形成以快手粉条、小店通等为核心的流量获取及沉淀产品；在商业生态端，形成以磁力聚星（原快接单）开眼快创等为核心的内容生态赋能及内容变现工具。尤其是2020年9月快手磁力引擎在京举办“焕启•商业内容新生命”双产品升级发布会，旗下磁力聚星（原快接单）与快手粉条全新升级，通过打通公私域流量、提升产品力，持续加码赋能新商业模式和品牌营销。可以说，快手的广告商业化节奏不断加快。

2）抖音：营销中台，更为极致的流量变现；抖音基于公域流量属性，其关注的重点主要在于怎么开发出更多的流量资源位置，同时让广告效率更高，让流量效率更高。因此，从广告承载形式来看，抖音在商业化产品体系建设中一直较为领先，形成了以开屏、信息流广告、搜索广告、非标广告等为主要广告载体。在投放工具上，抖音也不断丰富，通过巨量广告赋能多种形式的广告、短视频/直播间和电商投放，并将在近期整合多种营销产品推出巨量千川产品实现一站式投放。而在广告提效方面，抖音也是通过持续借助巨量引擎在流量、数据、技术和资源等方面的优势，以技术驱动营销，激发生意的增长，通过比如巨量云图等数据工具持续提升目标用户的精准程度和转化效率。可以说，抖音在广告变现的主线在于入口丰富、产品完善，效率提升，从而将其公域流量的变现做到极致化。

总体而言，快手注重用户体验和商业化的平衡，因此早期线上营销相对克制，直到快手主站大改版+极速版上线后偏重公域的产品推出，快手才在线上营销方面实现提速；而抖音始终基于算法和推荐，特别是通过巨量引擎的营销中台，高效的推送符合用户兴趣标签的内容实现在广告端的快速变现，商业化体量也在2020年成功超千亿。

那么快手为何能够做到线上营销的快速增长？我们认为，线上营销收入增长驱动于广告量和质的提升，因此我们从两个维度去探讨快手广告快速增长的原因：

·产品端，快手是如何通过不断丰富其广告产品，从而增加更多广告入口，以及为广告主提供更多元营销工具？

·效率端，快手如何提升其广告变现能力？他的提升空间在哪里？

因此，本章节的第二部分将通过重点梳理快手的线上营销产品体系，并通过同抖音产品体系的比较，去探讨快手线上营销产品的成熟度及后续空间；而在本章的第三部分将重点基于线上营销收入计算模型，去探讨快手线上营销变现效率的现状及后续空间。

2.2. 营销产品：快手产品矩阵及功能特点？

通过近三年的线上营销工具和服务的升级迭代，快手和抖音均已围绕其产品和内容生态搭建起相对完整的产品矩阵生态。在商业广告侧，两者均形成了1）丰富的广告类型，目前均以开屏和信息流为核心的广告类型，同时在非标、视频播放页广告、搜索广告上不断探索；2）多元的营销工具，目前两者均推出了以流量获取（快手粉条和抖音DOU+）以及效果转化（快手小店通和抖音Feed流）等等的多种营销推广产品，在投放效果上不断提升；3）夯实的数据支持，快手和抖音分别推出了磁力万象和巨量云图，整理多维度的人群画像洞察，为商家提供针对性人群投放解决方案，实现精准广告投放；4）站外流量阵地，快手和抖音也不断地扩容流量库存，扩大流量池，寻求站外流量变现机会，分别推出了快手联盟广告和字节穿山甲，进一步丰富线上营销收入来源。

在商业生态侧，两者围绕内容创作者、品牌商家、服务商等多个参与者搭建了丰富的平台矩阵，用以实现内容变现，包括1）商业内容交易管理平台，以快手的磁力聚星和抖音的巨量星图为代表；2）内容素材和广告创意生产及撮合交易平台，以快手的开眼快创和素造，以及抖音的巨量创意和即合为代表。

2.2.1. 商业广告侧：两者求同存异，快手快速迭代

商业广告侧我们将从广告类型、投放工具、数据平台以及站外流量联盟四个维度对快手和抖音进行对比分析。通过比较我们发现：快手已经搭建了可以同抖音广告商业化体系一一对应的产品矩阵，在功能和效果上也在持续升级。但是，由于抖音在数据积累方面受益于头条系流量池当前更具优势，反映到投放价格上来看快手相较于抖音仍存在提升空间。但同时我们也发现，快手在电商和私域相关的广告产品上较为积极，主要体现在搜索产品对快手电商的引导，以及快手独特的视频播放页广告（快享广告）。

1）广告类型：快手上下滑广告提效，后续关注搜索广告开发

当前快手和抖音共有的广告类型包括开屏广告、信息流广告和非标广告，在搜索广告方面抖音步伐较快，在热搜词、热搜榜单等布局较早，而快手则积极利用其私域优势推出其视频播放页广告产品，同时也在积极探索电商的搜索广告开发。

开屏广告：开屏广告属于典型的品牌广告，侧重于视频曝光为主，因此其核心计费方式往往采用CPM或者CPT结算。从开屏广告的细分形式来看可以分为静态开屏、动态开屏、互动开屏以及EyeMax/Topview开屏等，不同模式下的展现形式支持不同的结算方式，同时也支持不同维度的点击/曝光监测和地域人群定向。总体来看，当前基于CPT模式的开屏快手相较于抖音在刊例价仍存在一定差距，但基于CPM模式结算的开屏费用已基本趋同。

信息流广告：所谓信息流广告就是融入在视频推荐页中的视频广告内容，在快手和抖音的信息流广告中，根据投放诉求的不同可以将信息流广告分为品牌类信息流以及效果类信息流两大类。其中品牌类信息流可以理解为主要由品牌商家进行投放，其核心目标在于加强品牌/商品的曝光，因此其核心计费方式主要有CPM/CPV等等。而效果类信息流则偏重应用推广、账号推广、店铺推广、商品推广、销售线索搜集等具体转化效果，因此其核心计费方式则以oCPM/CPC/oCPC/CPA等结算模式为主。

在品牌信息流广告中，快手的品牌信息流广告位包括主站的信息流第四/五位（有封面）以及大屏模式/极速版下的第五位（无封面），主要支持CPM结算方式；随着快手单列信息流和极速版的推出，其品牌信息流广告位在不断扩容。而抖音的品牌信息流广告位可以选择位置优选及智能优选等模式，支持CPV和CPM的结算方式。从当前的刊例价格来看，快手同抖音的价格接近。

而在效果信息流广告中，快手效果信息流广告位同样包括上下滑大屏广告（无封面）和信息流广告（有封面）。上下滑广告主要指快手主版、极速版无封面形态广告，其核心考核指标包括3秒播放率、行为点击率和转化率；而信息流广告则指快手主版内有封面形态的广告，其核心考核指标包括封面点击率、行为点击率以及转化率等。

快手的效果信息流广告可以依据营销目标不同分为7类，基于不同的目标广告主往往会选用不同的计费方式：

·提升应用安装，提升用户的下载、安装、激活等行为；

·获取电商下单，通过商品曝光引导用户进行浏览、下单、购买；

·推广品牌活动，通过品牌活动获取用户访问落地页；

·收集销售线索，通过用户提供表单以及其他互动行为完成线索收集；

·提高应用活跃度，拉新促活；

·商品推广，提升虚拟商品销量、店铺访问量；

·直播推广，持续吸引用户进入直播间观看、互动；

从快手当前的信息流广告消耗量来看，随着快手用户大屏上下滑习惯的逐渐养成，快手的广告消耗场景中，上下滑大屏广告的占比已显著提升，从2020年7月的57%显著提升至2020年11月的83%，上下滑大屏广告逐渐成为快手效果信息流投放的重要场景。

此外，通过比较快手和抖音分行业的广告主投放占比数据，可以发现快手和抖音在行业广告主占比方面差异较小：游戏类客户均为抖音和快手最重要的广告主；其次则是文化娱乐和护肤美容类；存在一定区别的是，服饰鞋包在快手平台占比更靠前，而在抖音平台上，教育培训类广告主则更愿意投入。

非标产品：除了开屏广告和信息流广告外，快手和抖音还有众多非标类广告产品，快手有比如挑战赛、魔法表情、品牌直播间等，而抖音也有包括挑战赛、魔法表情、红包、小游戏等非标广告类型。虽然快手有着独特的视频播放页广告，但是总体相较于抖音，快手在非标产品的开发度上仍有提升空间。

其中，快手视频播放页广告属于快手特色的私域流量广告产品，广告会出现在网红的私域流量内，广告浮现在网红的视频左下角。大于1万粉丝的创作者可以通过加入快享计划，在其短视频作品添加后贴片（关注页与创作者主页视频结束后，系统自动加入10秒内的后贴片广告）和评论区广告（播放页评论区上方的广告条）的方式，通过与平台进行广告分成，直接获得收益。

搜索产品：在搜索类产品的开发上，我们认为抖音的搜索产品相较于快手更为成熟。抖音在搜索栏中已经推出包括发现页热搜词、搜索彩蛋、热搜榜单CPT等搜索产品，对于进一步丰富抖音的商业化变现入口已经起到积极作用。

另一方面，快手的搜索产品起步虽然相对较晚，但是我们也观察到了快手搜索产品在电商导流方面的积极尝试。在最新版本的快手中点击搜索，可以看到“商品频道”仅位列综合和直播后的第三位（对比抖音搜索后，商品频道位于末位）。同时在快手搜索某些商品的关键词，搜索结果默认页的第一屏中，会出现“商品栏”并以横向滑屏的形式展示十条该关键词下的商品内容，内容以“正在讲解该商品的直播间”和“正在售卖该商品的直播间所录制的商品讲解回放视频”组成。可以看到快手在搜索功能下，快手对电商类内容的重视程度。

2）营销投放工具：投放工具矩阵，赋能涨粉&电商转化

其次是从营销投放工具来看，快手和抖音的投放大致可以根据投放内容及对应的工具分为三大类：1）广告投放，主要通过快手广告和巨量广告投放平台；2）视频/直播间投放，主要工具可以分为以涨粉为主要目的的快手粉条和抖音DOU+，以及以实现电商转化为主的快手小店通和抖音Feed流；3）电商商品投放，主要通过快手金牛电商和抖音鲁班电商。

本文将重点对比围绕视频/直播间投放的广告产品快手粉条&抖音DOU+，以及快手小店通&抖音Feed流。通过比较我们发现，虽然两者产品功能和效果都比较类似，但是依旧存在产品设计上的细微区别，主要体现在快手会通过标记的推广视频注重公私域的平衡，同时在单次采购价格方面比较亲民，我们认为这背后反映的也是快手传达的价值理念，重视用户体验，同时也鼓励创作者的内容创作。

快手粉条&抖音DOU+：快手粉条以及DOU+主要定位于原创内容流量加热，通过助推原创内容，扩大流量入口形成商业活动正循环，高效内容加热引流实现内容放大及私域流量建设。内容创作者可以通过对应产品进行作品和直播推广，以实现涨粉、播放量提升及互动量提升。通过比较快手粉条和抖音DOU+产品我们可以发现其核心区别体现在两个维度：1）展现形式方面，通过快手粉条推广的视频，在右下角均有小火苗标识，而DOU+推广形式以原生内容展现，无标签展示，直接融入信息流，我们认为这可能和快手兼顾公私域流量的平衡有关；2）CPM价格，快手粉条投放门槛金额较低，且CPM价格相较于抖音DOU+而言也处于较低水平，快手粉条系统智能投放模式下CPM价格为7.27-8元左右，而抖音约20元。

从投放效果来看，快手粉条产品得到了内容创作者和品牌方的认可。据2020年9月快手磁力引擎双产品升级发布会数据，粉条产品服务的社区内容创作者数量已经突破4,000万，在电商用户服务中的渗透率达70%，服务品牌内容超100个。通过快手粉条产生的用户关系连接达到每小时30万次，每小时产生的粉条付费推广订单达到4万笔；日均平台商业曝光超过30亿次，日均连结粉丝关系超过700万次，日均直播间引流超过3亿人次。

快手小店通&抖音Feed流：快手小店通和抖音Feed流更多定位于电商主播流量推广工具，通过获取公域流量进入直播间，形成最终的电商下单及转化。这两个营销工具相较于粉条及DOU+其主要特点在于客户可通过DMP人群包精准投放，能够基于用户行为和兴趣定向，从而使得投放更精准。比如，抖音Feed流能够支持地域、性别、年龄、运营商、手机品牌、手机价格19种类定向，而DOU+仅支持地域、性别、年龄等少量维度的定向。从展现形式来看，当前快手小店通和抖音Feed流均可通过作品引流和直投直播间两种形式进行投放，但快手由于存在双列和大屏两种内容展现模式，在双列模式下客户需提前上传封面并进行素材审核。

从投放效果来看，快手小店通在试运营期间便表现出在电商转化上的能力。根据磁力引擎数据，小店通上线2个月，便已服务小店商家1,500个，累计涨粉量达7,000万，直播间人气累计提升超过10万，ROI达1.5~5。

3）数据平台（DMP）：磁力万象数据沉淀存在差距，但持续升级中

广告投放的精准程度离不开背后的大数据支持，抖音和快手也是分别于2018年6月（头条DMP）和2020年12月（磁力万象DMP）上线了对应的数据管理中台，把分散的多方数据进行整合统一，具备人群上传、新建、自由组合运算、扩展、主题人群、人群画像洞察以及投放报表等功能，最终帮助广告主定向投放目标人群，快速提升广告效果。

通过比较我们发现，磁力万象同巨量云图的上线时间存在一定差距，但磁力万象也在持续更新新建人群包和操作功能，在兴趣标签方面已经同巨量云图接近。至2020年底，磁力万象也已具备9大定向维度，分别为行业偏好、广告行为、兴趣意向、用户行为、人口属性、消费属性、设备信息、位置属性、人生阶段，同巨量云图的9大定向维度类似（基础属性、LBS/商圈、投放终端、使用环境、用户行为、用户兴趣、行业关键词、DMP自定义人群、相似人群扩展）。但由于巨量云图更早完善人群标签，累积的用户样本更多，同时巨量云图包含了头条内容行为、火山内容行为和西瓜内容行为三大流量池的数据，用户行为标签相对领先，因此在标签精准度上，当前巨量云图表现的更高。

4）站外流量联盟：快手联盟仍有较大提升空间

除了在站内的流量变现外，快手和抖音为了进一步扩容流量库存，扩大流量池。也分别推出了联盟广告平台快手联盟（2020年6月）和穿山甲联盟（2017年12月）。一方面通过短视频+直播的形式加大流量进水口，另一方面通过连接流量主、广告主和用户，增大流量出水口，实现与合作伙伴的互惠共赢，提供更多元的解决方案和更高的变现效率。

通过比较可以发现，快手联盟起步相对较晚，对比穿山甲流量体量和规模仍有较大提升空间。快手联盟主要依托快系流量（快看点等）以及媒体流量（游戏+工具+文娱），并通过高分成扶持政策（分成超100%），已实现对29个一级行业和116个细分行业的全面覆盖。而根据穿山甲发布的《2020年度数据报告》，穿山甲平台DAU已经达到8亿，10万+APP在平台投放广告，对接广告主10.5万+，覆盖117个行业，43%的开发者在穿山甲实现180%的手艺增长，一年内广告主创作素材138亿+，与此同时穿山甲也持续推出新星助推计划，进一步开发生态合作者。

2.2.2. 商业生态侧：磁力聚星持续升级，打造内容生态闭环

1）内容生态：聚合广告主/达人+提升产品体验+加强效果跟踪反馈

相较于商业广告而言，快手和抖音在商业生态侧的核心变现逻辑是通过基于用户对内容创作者的信任关系，逐步转为对品牌的消费认知和转化。而平台在内容生态侧起到的核心作用便在于信息和交易的撮合。于平台而言，内容生态产品的链路闭环包括聚合商家&KOL→高效对接广告主和达人（筛选）→提供丰富营销场景→效果反馈机制。因此评估内容生态平台质量的核心指标可以从以下几方面进行探讨：客户数量、KOL规模、营销场景丰富度、撮合效果（商家投放效果，达人创收效果）及履约跟踪等。

磁力聚星是快手创作者生态营销平台，通过连接客户与快手创作者并提供智能便捷的商业服务，满足客户全方位营销需求，实现品效合一，同时助力创作者内容商业化变现。通过对磁力聚星多个维度的分析，我们可以看到磁力聚星的生态在快速发展过程中。截止2020年12月，平台可合作达人数量超10万人，达人覆盖用户数超3亿，全面覆盖涉及文娱、动漫、游戏、美食、影视综等30多个领域200余个细分垂类。

具体来看，首先是入驻达人规模高速增长。从磁力聚星发布的《创作者生态价值报告》中可以看到，2020年1-11月聚星创作者总体数量上涨181.1%。尤其是如政务号（145%）、夕阳红（140%）等垂类创作者更是增速显著。

虽然磁力聚星当前在达人规模上同巨量星图存在一定差距（截至2020年12月，创作者规模突破46万，涉及达人种类超过26中，官方合作MCN400+，覆盖226种行业），但是可以发现在磁力聚星生态中腰尾部KOL已经实现快速扩容。尤其是10-50 粉丝的内容创作者在磁力聚星生态中保持超90%的增速。

另一方面，在头部KOL的影响力方面，磁力聚星生态在千万级粉丝数的创作者数量上好于巨量星图，磁力聚星拥有千万级粉丝创作者400名，而巨量星图则为300名。

其次是营销场景的丰富度上，磁力引擎也持续增长。体现在两个方面，一是作为营销载体的短视频/直播内容体量迅速增长；二是推广方式的丰富和完善。从短视频/直播内容体量来看，2002年1-11月聚星每月新增内容数上涨447.9%，6-11月直播发布量提升32.8%，短视频发布量提升142.8%。从推广方式来看，磁力聚星也针对商家不同的推广目的分别基于直播和短视频两种类型推出相关标准。

最后则是撮合效果，磁力引擎在商业曝光效果和达人创收方面也持续提升。通过磁力聚星的推广加热，广告主的商业合作作品曝光量增长近3倍，点击率上涨111.1%。同时磁力引擎对于达人人均创收收入的提升也帮助明显。相较于2020年6月，磁力聚星达人创收人数在2020年11月增长140.1%，人均创收金额也获得10.4%的增长。

随着磁力聚星不断升级，将进一步完善达人的报价和商业变现体系，使客户与达人实现长线稳定的合作。磁力聚星也在持续降低广告主和达人的合作成本来促成双方合作可能。随着2020年12月23日发布的新收费标准，广告主同对私达人的下单费率从原先的135%降低至105%，进一步增加了客户和达人的合作机会。

2）内容素材：持续赋能内容创意生产及广告撮合

除了磁力聚星和巨量星图外，快手和抖音还分别推出服务于内容素材生产和撮合交易的工具，进一步丰富产品内容生态和降低创作门槛。快手开眼快创和巨量创意提供了创意制作模板、方法论、投放服务和数据分析，内容主要针对微电影和短视频。达人可以自己制作内容，在平台上精准投放用户，后期还能看到内容投放后的数据分析，形成短视频营销系统闭环。而快手即合和抖音素造则定位于视频广告撮合服务平台。商家在平台下单，达人接单制作信息流广告和品牌定制广告。

2.3. 广告效率：快手广告变现能力如何？

首先，从2020年五大行业重点流量平台TOP 10排名来看，快手相较于多行业领先的巨量引擎和腾讯广告仍有较大成长空间，同传统流量平台如百度信息流和百青藤也存在一定差距。当前快手排名较高的行业包括游戏类以及社交婚恋类，均位于第7名，而教育培训和金融则位列第8名。我们认为随着快手持续完善其产品算法以及大数据分析能力，有望持续获得重点行业的进一步青睐。

与此同时，参考主要互联网平台的人均广告价值，我们认为，快手的人均广告价值也仍有较大释放空间。首先是对比抖音，抖音基于其先进的算法和内容推送，实现了高DAU和高VV，2019年抖音广告收入预计为500亿元（根据虎嗅等数据预估），对应105.34元单用户价值，快手仅为其1/5，在广告变现效率上仍有较大提升空间。而长期看，随着快手逐步发力电商板块，我们认为快手的单用户广告价值有望向电商平台靠拢，2019年淘宝和京东人均广告价值已分别达到280.96元和176.34元，快手在单用户广告价值提升方面空间巨大。

从快手当前表现来看，我们认为快手广告价值已经在加速释放过程中。广告变现能力的核心计算方式为DAU*ARPU，而ARPU背后，简单而言对应着人均VV*AD LOAD *CPM。我们从DAU、视频播放量、广告加载率等指标来看，均可以看到快手均在稳定成长中。

首先是广告流量池的基本要素，核心相关的指标为用户规模及用户浏览视频数量。我们用DAU变化情况和单日使用时长来反映快手在这方面的变化。根据Questmobile数据，我们可以看到快手的DAU（主站+极速版）及日均使用时长保持稳定增长，2020年全年平均DAU达到2.88亿，同比+58.42%。随着快手发力极速版，加大市场投放，可以看到快手应用的DAU同抖音差距也呈现出缩小趋势，两者DAU差距的从峰值到谷值已缩减40%。另一方面，快手单日使用时长也保持着稳定增长，尤其是2020年9月主站上线单列瀑布流后单日使用时长回升较快，至12月快手主站使用时长达到94.53分钟，而抖音则为93.90分钟。单日使用时长的提升对于VV值的提升呈现正相关，在广告加载率不变的情况下，有利于更多广告的插入。

第二个维度则是广告加载率（AD LOAD）情况。为了保障广告效果，新下载/注册7天以内的新用户快手基本是不推送广告的。同时，我们发现当我们仅浏览不点赞时，快手的广告加载率也会处于较低水平。我们预计可能背后的逻辑是出于对用户体验的维护。

因此我们通过同一机型新下载快手和快手极速版，然后随机在快手上进行点赞后，对快手各个产品的广告加载率进行抽样统计，统计除掉前两个广告后，观看若干次视频对应出现的广告次数。通过3组抽样后，我们发现以下结果：1）快手的单双列广告加载率仍处于较低水平，稳定在9-10%之间，快手极速版相对较高，在13%左右。2）随着快手单列使用习惯的逐渐培养，我们测试下来快手单列瀑布流的广告加载率已逐步接近双列瀑布流的广告加载率，这同前文提到上下滑广告占广告消耗比例提升的情况也相符合。

最后则是CPM价格，通过对比快手2020Q2和2021Q1的刊例价格，可以看到快手的广告价值在广告主中也得到了进一步认可。比如快手极速版开屏广告刊例价，从2020Q2的120万CPT提升到了2021Q1的200万，而CPM价格也有一定程度的提升。

3. 快手vs抖音电商：快手社交驱动，抖音投放驱动

同样是基于产品逻辑上的区别，我们认为，快手和抖音直播带货的本质存在一定区别。于快手而言，快手的直播带货更属于社交关系沉淀后信任价值的变现，因此在其商业逻辑上强社交链条，强私域化，用户的购买出发于对老铁和主播达人的信任。而抖音的直播带货本质上更偏搜购电商的升级，属于内容营销，通过强关键词和强算法来给用户推荐合适的直播带货和商品购买。

直播带货内核的区别带来的是快手和抖音在其用户生态、主播生态等维度的综合区别。我们认为，快手基于社交关系的电商变现带来的特点包括：1）用户端，男性老铁价值突出、地域分布下沉+靠北、购买商品更注重性价比；2）主播端，生态更为成熟健康，原生主播更多；而抖音基于算法推荐的电商变现则带来的特点包括：1）用户端，以年轻女性为主，地域分布偏一二线及南方，在客单价方面表现出更高；2）主播端，前期缺少主播生态加速补足中，主播围绕变现为核心，主播签约MCN/公司化运作居多。下文将重点对快手和抖音的直播用户生态、主播达人生态进行对比分析。

3.1. 用户生态：快手“老铁”基本盘稳固，同抖音画像差异显著

在性别分布上来看，虽然女性依然是直播电商的主力军，但是快手的男性比例相较于抖音而言更高，占比高达到41%，而抖音则为37%。特别地，在快手平台上，虽然女性购买订单数更多，但其实男性在客单价表现出更高，17%的订单数对应着28%的GMV。这表现出在快手“老铁文化”的影响下，男性用户的购物需求也能够得到不断挖掘。

在年龄分布上来看，可以看到快手和抖音的直播用户均以80后、90后为主。尤其是快手平台上，用户年轻化特点凸显，40岁以下用户基本占到总用户的近90%，其中24岁以下用户占比便达到了48.4%。而在抖音平台上，40岁以下用户基本占到总用户的近80%，其中25-30岁用户占比最高，达到25.7%。

从地域分布上来看，“南抖音、北快手”的特点同样显著。在快手平台上，快手观看直播用户数量最多的省份是河北省，占比10.3%，TOP10省份用户数量占总数量的56.4%；用户集中分布在华北、东北地区，6省占比33.5%。而在抖音平台上，观看直播用户数量最多的省份是广东省，占比10.7%，TOP10省份用户数量占总数量的59.2%；用户集中分布在华东、华中地区，8省占比43.5%。整体来看，不仅在地域上快手以北方为主，抖音以南方为主，快手观看直播用户地域分布较广，而抖音观看直播用户地域集中度较高。

另一方面，从具体分布城市来看，快手观看直播用户较为下沉，分布在经济、文化等发展速度较快的城市，而抖音观看直播用户集中在经济、文化等较为发达的城市。快手TOP10城市用户数量占总数量的18.21%，用户主要集中在新二、三线城市；而抖音TOP10城市用户数量占总数量的17.29%；用户主要集中在一线、新一线城市。

从客单价方面，快手电商用户也更注重商业的性价比。根据抖音和快手2020年12月TOP5主播的平均客单价可以看到，快手用户的客单价区间主要在76-101元，而抖音则在145-289元。两者在用户购买习惯上也存在较为明显的差异。

3.2. 主播生态：快手成熟多元，抖音加速补足

从主播开播数量场次和场均观看数来看，快手当前的直播生态表现的更为成熟，而抖音仍处于扶持在培养过程中。首先是从主播增量和直播场次增量看，快手的主播数和开播数保持稳定增长，而抖音在2020年上半年加大直播布局力度，通过主播扶持计划，吸引主播入驻，主播开播数量和开播场次数增长较快。

而从直播场观人数来看，快手用户观看直播习惯基本养成，场均观看人数较为稳定，稳定在场均在线人数峰值400人左右，但抖音直播场观人数仍处于相对较低水平，用户在抖音看直播的习惯仍然需培养，2020年上半年直播场均在线人数峰值也仅在200人左右。

从主播带货实力来看，快手头部主播在规模数量上存在一定优势。我们通过全网带货TOP 50主播榜单观察，可以看到快手在TOP 50中占比总体靠前，自2020年9月以来月度上榜主播稳定在20名以上，主播成熟度和带货实力强劲，与之相比，抖音TOP 50主播在榜单中相对较少，逐渐被快手和淘宝直播拉开差距。

从主播属性来看，快手主播更加原生，而抖音更偏机构化运作。我们同样以快手和抖音TOP 5主播属性进行比较发现，抖音头部主播均以MCN或者公司化模式进行运营，比如罗永浩对应的交个朋友、大狼狗夫妇对应的无忧传媒、衣哥对应的星诚传媒等，而快手的主播更多家族式/个人运营，比如辛巴家族旗下的辛有志、蛋蛋小盆友、猫妹妹等，比如个人为主的芈姐。当然，除家族运作外，快手也有如瑜大公子对应的遥望网络在快手生态中逐渐崛起，但当前总体来看仍以原生主播为主。

特别地，我们观察到快手的卖家生态尤为多元，中长尾卖家能够在快手电商生态中实现自我成长。一方面，快手卖家中，66%的卖家粉丝数小于1万，仅10%的卖家粉丝数大于10万，是个更为流量普惠的电商生态。另一方面，快手头部卖家对于快手整个直播电商盘子的影响相对较小。根据壁虎看看及快手官方公布的GMV数据，快手TOP 200主播贡献的GMV仅占快手电商大盘的不到四分之一，相较于淘宝直播薇娅、李佳琦超级头部的生态而言更为健康，有利于中腰部主播的成长。

3.3. 基础设施：快手合作升级，抖音实现闭环

1）服务商扶持：快手&抖音积极搭建服务商生态；服务商的核心价值在于高效对接消费者和品牌商，通过在内容层面、商品层面和运营层面的综合赋能，助力品牌对终端消费者进行充分曝光，并基于对品牌调性和消费者需求双方的深度理解实现供给和需求的高效匹配；另一方面，服务商也通过整合营销服务，协助品牌进行流量推广和全网宣发，使品牌产品更顺畅、高效地触达消费者，充分打通电商链路，撬动品牌潜能。快手和抖音均已发布积极的服务商扶持计划，通过积极拓展店铺代运营、带货达人机构、账号代运营、创意制作、培训和产业带拓展等多类型的服务商，从而建立良性发展的平台直播电商商业生态。

2）成交场景：快手开放生态，抖音实现闭环；快手方面，自2019年7月发布相关佣金政策后，大的趋势方向便是发展快手小店，提升商户服务意识，帮助商户长远发展，形成电商闭环经营。但同时，快手的政策更为温和开放，允许多元的成交场景发生，比如有赞、魔筷、京东等平台。但抖音方面则采取了相对激进的策略，尤其是自2020年10月9日起，全行业全品类直播场景所有挂车商品将均只能走小店闭环，抖音小店成为抖音直播电商唯一选择，从而促使商家选择开放抖音小店。

从结果来看，由于抖音实现了电商闭环，直播带货发生的服务费用仅为抖音小店的技术服务费用，技术服务费用视品类而定，基本在2-5%之间。而快手由于商品渠道更多，如果成交在快手小店，则其对应的技术服务费同样视品类而定，也同样在2-5%之间。但如果最终商品渠道来自有赞、魔筷等，则会出现快手收取相关技术服务费（上限为实际成交金额的5%），同时最终成交的渠道也会另外收取相应的服务费用（一般为推广者所得佣金的一定比例）。

3）供应链升级：携手京东+好物联盟+产业带升级快手供应链；在供应链丰富和升级方面，快手和抖音也积极通过引入商家、加强品牌合作、推出S2B平台等手段来提升供应链能力。比如快手先后发布“快品牌成长加速计划”、“商家双百计划”、“服务商合伙人计划”、“好物联盟升级”等政策，来推动平台内部的供应链能力升级，从而为消费者提供更加优质的商品。

从发展趋势来看，快手核心发展思路是以更加开放的姿态构建电商生态，从而不断充实快手的供应链体系。快手在供应链的提升方面主要采取了以下几种方式：1）加强同电商平台合作，主要体现在和京东的供应链合作上；2）加强源头好货管理，通过开设产业带；3）上线S2B选货平台，从而满足长尾KOL选货需求。

加强电商平台合作：2020年5月，快手便宣布与京东达成深度战略合作，引入了京东的3C、美妆等优质品牌供应链。2020年6月，快手将平台的年中大促定调为“616品质购物节”，与京东联合推出“双百亿补贴”，以加速品牌货源落地快手。概括而言，快手同京东的合作，通过引入京东零售的优势品类商品进入快手小店，快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务从，从而享受更加优质的电商购物体验。

产业带源头好货：快手电商的“源头好货”策略主打“货源地，一件也是批发价”，包括四种类型。1）原产地，如生鲜农产品等，通过主播的力量将原产地产品以实惠的价格带给用户；2）产业带，如服装、玉石、食品、茶叶等产业集群地区，主要运营形式是平台+产业带基地+商户，直接呈现源头内容和商品；3）工厂直供，主播或者厂商直接把工厂货源以高性价比的方式呈现给用户；4）达人品牌，快手电商将联合主播和机构孵化更多快手达人品牌，提高用户对快手原生品牌的认知和信赖。

尤其是快手产业带和直播基地的扶持方面，快手2021年预计将投入百亿资源包，为生态伙伴创造百亿级收入，孵化超过100个精品产业带基地和数百个官方服务商，孵化超1万个产业带中腰部主播，以开展100万场以上电商直播。截至2021年1月，快手已经在全国20多个地区设立了直播基地，核心品类围绕服饰、珠宝文玩、美妆、泛家居等开展。代表性的直播基地包括山东临沂的服装基地，云南腾冲和瑞丽的珠宝文玩，广州花都的美妆等，对于扩大带货主播规模、丰富生态供应链起到非常积极的作用。

快手好物联盟：2020年10月左右快手也是正式上线了快手好物联盟，通过自建分销库，加速开拓供应链，从而降低达人的电商化门槛，为主播达人提供更多优质的商品供给，同时解决中腰部达人供应链问题，扶持中小流量变现，缓解平台流量寡头化。

好物联盟的生态由推广者、商家供应链、招商团长组成。针对招商团长，快手电商将提供线上结算能力、数据沉淀与积累、达人与商家推荐、0费率、达人爽约保护、营销合作等多项赋能。而针对商家供应链，快手电商则推出10家金牌供应链和50家银牌供应链，并由快手电商官方背书与挂牌。

4）支付方式：快手或有所布局，抖音支付成功上线；电商基础设施的最后一环是支付环节，通过自建支付渠道和体系，不仅能够实现业务上的闭环，免除使用第三方平台收取的支付手续费，更是能够将核心的交易数据以及用户信息掌握在自己手中，从而为后续的金融业务打开更多的想象空间。一方面，快手当前可以同时支持支付宝和微信支付（苹果手机还有苹果支付），快手平台第三方支付通道费在千分之二乃至千分之一。另一方面，快手在自建支付业务方面也在积极尝试中。或许将通过收购的方式获取相关支付牌照。

而抖音在支付端的进展相对较快，通过收购武汉合众易宝拿下支付牌照后，近期抖音支付已经在抖音APP内正式上线，目前已支持多家银行卡的绑定。抖音支付当前的主要功能包括充值、提现、转账等功能，现行免服务费政策。

4. 快手财务预测及估值分析

我们认为，快手营业收入驱动将逐步从直播打赏驱动转为线上营销+电商驱动，我们对于快手的营业收入预测如下：

·直播收入：公司直播收入将保持稳定增长，核心驱动来自于快手用户规模的增长，以及ARPPU的稳定提升，我们预计2020-2023年快手直播收入分别为349.15/370.21/390.99/411.54亿元。

·线上营销收入：公司线上营销收入将保持快速增长，核心驱动来自于快手广告产品不断丰富和广告变现效率的持续提升，我们预计2020-2023年快手线上营销业务收入分别为215.73/407.53/620.41/812.18亿元。

·其他业务收入：公司其他业务收入也将保持高速增长，核心驱动力来自于快手电商GMV的高速增长以及货币化率的持续提升，我们预计2020-2023年快手其他业务收入分别为38.5/84.5/150/252亿元。

在毛利率端，我们认为随着快手线上营销业务和电商业务的高速发展，互联网规模效应逐渐凸显，毛利率将显著提升，我们预计2020-2023年快手毛利率分别为39.3%/47.8%/53.1%/56.4%。

在费用端，我们认为随着快手加大在快手极速版及品牌建设方面的投入，2020-2021年销售费用率仍将保持较高比例，但随着用户逐渐沉淀后销售费用率将逐步下降，预计2020-2023年快手销售费用率分别为46%/46%/38%/35%；快手管理费用率和研发费用率则保持相对稳定状态，预计分别逐步稳定在2%和5%。

由于快手短期仍将保持高费用投入状态而出现经营性亏损，我们通过PS及市值/MAU法对快手进行估值，预计快手2021年市值区间在7,164-10,347亿港币。

·PS倍数法：选取了B站、拼多多等同快手在业务上存在相似性的互联网公司的PS倍数，发现可比公司的PS参考区间在3-30x间。我们假设快手对应的PS在5-10x，则快手2021年的市值区间为5,173-10,347亿元港币，选取PS=7x（中性）以及PS=10x（乐观）两种情况进行测算，快手2021年的市值则在7,243-10,347亿元港币。

·市值/MAU法：通过比较B站、拼多多等同快手在业务上存在相似性的互联网公司的市值/MAU，发现可比公司的市值/MAU参考区间在200-2,000元之间。我们假设快手对应的市值/MAU在800-1,200元，则快手2021年的市值区间为5,731-8,597亿元港币。选取市值/MAU=1,000元（中性）以及市值/MAU=1,200元（乐观）两种情况进行测算，预计快手2021年的市值则在7,164-8,597亿元港币。

5. 投资建议

快手作为全球领先的内容社区和社交平台，具备长期投资价值。尤其是随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司有望在商业变现端成功打造第二成长曲线，实现高成长。快手计划于2021年2月5日在港交所完成挂牌上市，具备长期投资价值，我们将持续关注其上市进程及后续表现。

6.风险提示

用户增长不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞争加剧风险、行业监管政策风险

分析师介绍：

宋雨翔分析师执业编号：S0550519120001

上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016年以来具有4年证券研究从业经历。

研究助理介绍：

钱熠然 执业证书编号：S0550120070019

伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业研究助理。

重要声明

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