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投资主题

报告亮点

投资逻辑

内容

回首来路：一个新平台是如何诞生的

短视频赛道的突然崛起孕育出了新的平台。互联网的演进都是由于生态系统发生了巨大的变化，而在互联网世界中，网络结构与内容主导着大的生态系统。移动互联网时代带来了网络的去中心化，同时RSS feeds的出现使得内容从主动抓取变为了被动接受。社交网络与内容信息流的结合为短视频分发业务提供了最好的土壤。万事俱备，只欠聚光灯下的新平台。

（一）短视频赛道整体如何崛起

从阿里、Google、美团点评、B 站等平台的发展历程来看，最后成长为大平台的企业，都在不同的环境和条件下，显著提高了供需两端中至少一端的数据化程度。因为需求一般都跑在供给前面，大部分平台做的，是大幅提高供给的数据化程度。

技术的进步带来了新的数据供给的维度，短视频的崛起源于硬件+应用2点叠加：

1、 具备各种光学传感器，拍照、拍视频手机的普及。

历经数十年摸索，手机拍照功能于2016年驶入巅峰时刻。20年前，手机拍照还停留在概念阶段，在手机里面安装摄像头在当时并未得到行内人士认可，因为内置摄像头的手机不仅体积庞大，拍出来的效率也不理想。从10万像素、无自动对焦、美颜和闪光灯的体验到千万像素，手机拍照技术于2016年开始走向巅峰，拍照体验感不断提升。2016 年，苹果在iPhone7 Plus上配置后置双摄，广角加长焦镜头的组合创造出“防抖”拍照功能和“浅深景”拍照模式，一时成为人们的“拍照神器”。同年，华为P9、P9Plus搭载的徕卡双摄，凭借徕卡镜头的硬件光学水准，轻松实现徕卡特有的“德系”色彩风格，将手机拍照技术推向历史巅峰。

此后，手机拍照技术高速发展，软硬件结合进一步优化体验。2018 年，是手机摄像头从“双摄”到“三摄”变革的一年，第一款后置三摄手机华为 P20 Pro 诞生；同年，三星发布世界了第一款后置四摄手机——三星 Galaxy A9s；2019年，OPPO做出的十倍混合光学变焦成为又一个技术上的里程碑，滚珠式+棱镜旋转双重OIS光学防抖加持，为多倍数环境下获得稳定清晰的画面提供保障；同年，iPhone 11 Pro系列的“广角主摄+长焦副摄+超广角”的三摄组合，实现了拍照算法和硬件搭配的再一次领跑。

智能手机的拍照场景不断丰富，“短视频”业态应运而生。功能机时代，手机仅仅作为一个通信工具，然而智能机时代，移动互联网与社交软件盛行，对画面真实而直观的感受成为人们最基础的社交需求。在照片拍摄成熟之后，视频拍摄顺势成为下一个需要突破的痛点，拥有着庞大的市场潜力。需求侧：视频是相对照片更加丰富的记录形式，短视频行业活跃用户不断增长，月活用户规模已超出8亿，Vlog和短视频创作用户规模不断增长，截止2020年3月，行业用户规模破1亿，其后是更大量级的视频作品创作增长点。供给侧：4K分辨率的视频格式，从防抖、画质、帧率等多方面进行了提升，随着5G时代带来更高的带宽，更高帧率的高画质视频未来可期，用户的需求将得到进一步满足。

2、各种拍摄应用大幅降低了视频制作的门槛

“移动化浪潮＋媒介革新＋美丽经济”孵化庞大影像应用市场。随着中国移动互联网用户渗透率的提升，社交分享媒介逐渐从文字信息，变迁到影像视频。而自拍风潮下美丽经济的庞大需求进一步催生了影像应用的蓬勃发展。根据艾瑞咨询，预计中国影像应用市场规模将于 2020 年达到 7.1 亿人。其中，70.5%的中国社交网络用户每周至少分享一次影像，而21.3%在社交网络中分享影像的人表示每次分享前都会使用影像应用美化影像，40.6%的人大多数情况下分享影像前会处理图片。我们认为，分享影像表达自我的用户养成习惯及美化影像后的长期修图粘性将进一步驱动影像市场的社交化及用户参与度。

视频制作操作简单，门槛较低。短视频的操作方式，简单可行。美拍等视频APP的定位体现在将剪辑、滤镜、水印、音乐、高清画质五大要素融合成MV特效，把视频处理所有复杂的后期工作，变成一键式的简单操作。只要按一下，普通视频一秒就能变身精美MV。其内置的模板，提供一键“傻瓜”式操作，对软件运用再陌生的人操作起来都不会感到困难。

（二）短视频行业的本质，内容密集型的双边市场效应和协同市场效应

短视频行业，本质是内容密集型的双边市场效应和协同市场效应，短视频和长视频的核心差异——本质上是效率的差异。所以短视频平台，短期门槛不高，但是后期准入门槛非常高。短视频是最典型的互联网网络效应理论执行者，而长视频的逻辑更加遵循传统内容产业而不具备互联网的网络效应。

1、 保证内容供给的效率

（1）成本不同：长视频是版权剧目的购买，短视频: 广告分成、内容激励

长视频是版权剧目的购买，需要为内容付费。版权内容是目前最重要的流量入口，但采剧价格膨胀使其缺乏持续性。现阶段，版权剧整体质量和数量仍高于网剧，也是平台补充内容的主要来源。然而，由于各平台的竞价，2016年以来头部售价几乎翻倍，各平台只能合采，独播比例减少，非独播的版权内容大部分可免费观看，且各平台版权内容同质化严重。

相比之下，短视频的成本主要来自对up主的内容激励和广告分成。短视频不仅满足用户展现自我、获得关注的需要，也进一步降低了内容创作门槛。对于短视频内容创作者而言，人们天然具有社交 、表达自我的需求，短视频不仅满足了使用者的此种需求，更使得用户有机会以较低的成本从内容创作中获得实际收益。从快手的成本构成上来看，主播收入分成在各年度成本中的占比基本在70%以上，是总成本的主要来源；从主播收入分成的绝对值上来看，该部分成本呈现逐年上升的趋势，其中2019年达到181.5亿元，同比上升74.6%。从各项成本的占收比来看，主播收入分成在营收中占比高达50%，2019年占比46%，较2018年有所回落，主要系营收较主播收入分成相比具有更快的增速。

2、保证内容分发的效率

短视频行业在内容的分发上，主要基于算法技术，相比对长视频广告、搜索式的分发，出现了效率上的革命。算法分发的核心逻辑是：为内容打标签、通过测试播出洗标签、对标签进行结构化、最后不停的进行完播率的算法训练，在这一套数据基础上建立起来了高效的分发体系。

3、保证用户的消费习惯

（1）观看场景不同

短视频用户时长占移动互联网的比例高于长视频。截至 2020 年上半年，根据Questmobile数据显示，短视频用户时长份额接近 20%，成为仅次于即时通讯的第二大行业，贡献了 6 成以上的市场增量。与之相比， 在线视频虽单集时长更长，但用户总使用时长占比仅为7.2%，与短视频存在着较大差距。根据Questmobile的数据，直至2019年6月，短视频月人均使用时长超过22小时，位居泛娱乐典型行业第一，同比增长8.6%。与此同时在线视频、在线阅读、手机游戏等泛娱乐行业的人均时长均不同程度下降，短视频的用户时长正展现出其强势的优势。

用户休闲时间碎片化，短视频符合用户高频次、碎片化时长的消费习惯。短视频能够在短时间内提供多样化的娱乐体验，呈现效果优于图片和文字，可最大限度地满足用户在碎片化时间里的内容消费需求。用户可以通过短视频进行打发时间、追星、学习生活等多种活动，短视频日益成为一个多功能的娱乐平台。以快手为例，人均单次使用时长平均低于5分钟，同时单日使用次数高达15次以上。此外，在盛行内容付费的互联网环境之下，短视频作为一款免费娱乐产品，为所有收入和年龄阶层的人群提供了低门槛的娱乐方式。

（2）短视频是有社区和社交的概念的，但是长视频是内容的纯粹消费概念

从用户需求角度来说，长视频用户具有明确的观看目标，对于视频内容和内容质量有明确的期待；短视频用户更在意碎片化内容之上的社交互动体验。具体来看，长视频很多是以完整的且时长较长的影视剧、动画、综艺及纪录片等形式呈现给受众，一般给用户一个完整的沉浸在剧情/内容中的体验。用户在观看长视频时一般有明确的观看目标，并且由于观看的视频内容质量更有保障，对视频的具体内容及呈现质量有明确的期待。而短视频大多是UGC、PUGC、PGC视频，大部分没有完整的剧情或者是封闭的内容体验，用户在观看前对要观看的内容没有明确的期待，而是通过算法推荐或主播安排观看内容。用户对于观看的内容质量没有过高的期待，而是在意多个碎片化内容持续出现刺激自己的兴趣点，以及在观看视频内外的社交互动。

从用户行为来说，长视频用户互动较弱，特别是没有与内容生产者的即时互动，而短视频更注重观看者之间以及观看者和内容生产者之间的互动，带有社区、社群的意义。具体来看，长视频更多的是通过剪辑而形成的完整的体验/内容，互动定程度会干扰这种完整的体验，因此互动行为相对较少，多采用弹幕或者评论表达观看感受，也很难与内容生产者之间产生即时的互动。而短视频是内容片段内容，因而单纯依托内容质量，很难长期吸引用户，需要通过内容的丰富性以及社交性来吸引用户。因此，用户在观看社交娱乐视频时有更丰富的反馈和互动，如短视频的切换、点赞、转发、评论以及直播的实时弹幕互动，在用户和用户之间，用户和内容生产者之间，形成直接的社交互动交流。

（三）快手崛起复盘：凭借普惠的流量分发逻辑在文娱产业中取得了拼多多式的胜利

1、从视频工具到视频社交平台

（1）快手发展历程

2011年，快手推出移动应用程序GIF快手，供用户制作并分享GIF动图，本质上即为短视频雏形；2012年成为中国短视频行业的先驱，让用户能够在移动设备上创作、上传及观看短视频；2013年推出短视频社交平台；2016年推出直播功能；2017年，以虚拟礼物打赏所得收入计算，至2017Q4，快手主站成为全球最大单一直播平台，并开始探索诸如线上营销服务等其他变现模式；2018年1月，主站平均日活跃用户数突破1亿，并开始发展电商业务；2019年8月，正式推出快手极速版，以商品交易总额计，成为全球第二大直播电商平台；截至2020H1止的六个月，快手中国APP平均日活跃用户数突破3亿，电商业务商品交易总额超过1,000亿元人民币；2020年8月，快手极速版的平均日活跃用户突破1亿。

（2）公司股权结构

宿华和程一笑分别持有快手科技12.65%、10.02%的股权，两人分别持有A类股权和B类股权，其中A类股权每一股代表10票投票权，B类股权每一股代表1票投票权，同股不同权。除此之外，腾讯持有21.567%的股权，5Ycapital持有16.657%的股权。

（3）融资情况

快手集团作为优秀的独角兽公司，在资本市场上频频受到投资者的青睐，快手集团历史上曾有过六次重大融资，最新一轮融资为2020年1月，共计融资30亿美元，投后估值286亿美元。

据金融界《抖音、快手抢跑港交所：短视频第一股即将诞生？》资料了解到，从2012年4月A轮融资算起，至今快手已经经历了共10轮融资，投资者涉及红杉资本、淡马锡、腾讯、阿里等，融资金额从2012年的500万美元，涨到2019年12.5亿美元。随着融资金额的增大，快手的市值也开始提升。2016年短视频逐渐变成风口后，普通VC逐渐失去了参与快手的机会。腾讯在2017年和2018年分别投资了3.5亿美元、4亿美元，而在2019年的三次加投中，腾讯更是投入了24亿美元，目前已经是管理层外最大的外部股东。

2、流量分发的核心逻辑：普惠的流量分发逻辑跨过注意力的鸿沟

注意力是互联网的核心资源，而社交平台天然的马太效应使得资源分配不均的程度更加严重。快手的核心理念则是希望尽量让更多的人得到注意力，将去中心化的推荐算法应用到内容分发、让每个用户都有公平机会获得别人关注点赞后，快手的用户量迎来新一轮猛烈的增长。

快手给予“分配结果的普惠公平”和“社交关系”更高权重。在分发机制上，快手坚持普惠与公平原则。创作者在快手发布内容，经过审核后，会根据被提取的兴趣标签，分配到一个初始流量池中，主要分为“关注”页面和“同城”页面，分别针对以主题社交沉淀和同城社交建立为目的。在初始流量池中执行判断步骤，快手更看重达人和粉丝之间的互动，因此评论率是最重要指标。如果初始流量池的数据反馈好，则将扩大覆盖范围；进一步，如果数据同样表现为反馈好，则会进入到该兴趣标签用户的“发现”页面，即进入到更大的流量池。快手通过引入经济学中的“基尼系数”进行调控，将平台的内容曝光量贫富差距控制在一定范围内，因此当视频热度达到一定阈值后，它的曝光机会将不断降低。

在产品体验上，快手重视社交关系的建立。快手视频采用的是双列陈列，在主界面上能够看到几个小视频。快手有句广告语是“在快手，看见每一种生活”，展示无数个人的生活，每个人都可以记录和放映自己的生活。快手首页的双列瀑布流展示，给了用户选择权；算法分发+社交分发，让快手的关注页成为重要的私域流量入口，给了生产者足够的安全感和多元变现方式；基尼系数则避免了社区流量“贫富”差距过大。虽然没有足够多爆款，但快手用户很活跃，彼此连接、互动和沉淀，让社区有非常好的社交土壤。快手的普惠，实际上是注意力资源的普惠、流量的普惠、信息与知识的普惠。双列模式可以让用户在单屏看到更多内容，有更多的流量可以用于小样测试来发掘用户兴趣，有粉丝吸附力的人能生长，有利于培养人格化和长尾兴趣生态。

相比之下，抖音对内容的“优质程度”给予更高权重。创作者在抖音发布内容，经过机器和人工审核后，会被分配一个初始流量池，平台会根据初始流量池的用户行为反馈数据来判断内容是否受欢迎，因为抖音更看重内容的质量，故反馈指标的排序为完播率>点赞量>评论量>转发量，如果反馈数据好，平台会将内容推进更大的流量池；以此类推，只要视频的反馈效果是好的，平台就会持续增加视频的内容曝光。多轮筛选过后，最终进入到热门流量池的视频一定是优质但少量的精品内容，但这些头部的精品内容会占据平台大部分流量，因此那些没有被算法选中的中长尾内容曝光量会非常少，平台的内容生态存在较大的“贫富差距”。

同时，在产品体验上，抖音看到的内容都是系统默认推给用户的，且用户在单列全屏模式下是比较挑剔的，对在抖音看到精品内容有心理预期，没办法用更大的流量去试错，只能去推确定性更强的内容。比如抖音的前100个视频，可能有30个都是重叠的，本质上是共性大于个性，因为单列的宽容度是有极限的。

3、生态系统繁荣，交互形成网络效应

丰富多元的内容基础，以及配套技术、数据和业务层共同支撑起繁荣的生态系统。平台上各方协调合作，使得生态系统中的参与者之间产生了无数的交互并形成了显著的网络效应。

在内容上，用户的参与使短视频和直播内容不断快速且自发地增长，亦为社区及社区内的无数社交互动和联系作出贡献。推动平台上的内容拥抱每一种生活，并反映用户的生活，有助于吸引用户并保持用户的参与度。利用技术和数据，识别和分析来自平台上不同用户和兴趣群体的需求，从而为用户提供和推荐符合他们的兴趣和需求的内容，提升用户参与度和留存率。

在业务上，提供一系列产品和服务，致力于满足平台上自然产生的多种需求。提供的产品和服务包括娱乐、线上营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等。这些产品和服务可提高平台的用户参与度，在用户、内容和业务伙伴之间形成良性循环。

在技术和数据上，领先的技术和海量的数据支撑着生态系统。技术赋能使得用户的兴趣和需求得以满足，覆盖内容生产、压缩、传输、分析、推荐、搜索等多方面。随着用户生产和消费内容，彼此互动，积累了有价值的数据，得以提高效率并研发新的功能使得用户体验提升。

快手的生态系统完善且形成互动关系，丰富的互动形式加深了用户和商家对平台的依赖。用户端：让用户可以享有一个可供休闲娱乐、学习、创作内容及社交的安全可信的平台，为用户提供机会和工具，让他们能够通过内容创作来培养及增加粉丝并变现。商家端：为商家提供线上营销解决方案及电商平台，以帮助其触达目标客户并与之互动。快手的用户规模庞大、参与度高，对用户的定位精准，加上用户对平台充满信任，使得其提供的线上营销解决方案对商家富有价值且非常高效。商家可以通过创作短视频或直播内容来吸引用户，帮助用户作出购买决策，也可以利用平台作为各类产品及服务的分销渠道。

II

快手的核心：社区与关系是如何建立的

本次快手招股说明书中，公司力图强调的核心壁垒在于独特的社区关系的建立，在定量上则是：半年内短视频及直播合计获1.5万亿次点赞、60亿次分享、超过1,220亿条用户评论、累计80亿对互关、超过400亿条私信。

快手始终坚持社区思维，以搭建社区关系为核心。通过建立以核心价值（即真实、多元、美好及有益）为特色的互动且富有朝气的线上社区，持续改善用户界面及平台功能，鼓励用户与业务伙伴积极互动，力求创造卓越的用户体验。创造一个活跃的生态系统，用户与业务伙伴基于快手深厚和多样化的内容基础互动，引发不同层次的用户需求，通过不断优化的快手应用满足用户的需求。快手在招股说明书中表明：他们认为维持及促进富有朝气的社区文化和生态系统对于留住及扩大用户群至关重要。目前已采取多种举措维持社区文化、价值及生态系统。

（一）产品运营

1、瀑布流播放模式优势突出，为用户提供全方位体验

瀑布流的方式，可以引起用户好奇心、打造沉浸式体验、缓解视觉疲劳等。首先，瀑布流的页面底部不断加载不完整的视觉图片，引起用户对不断向下探索的好奇心，提高用户粘性并延长停留时长。第二，瀑布流模式让用户更易沉浸其中，省去点击、翻页等操作，让用户用最小的成本快速获取大量的信息，思路不易被打断，打造沉浸式的体验。第三，区别于传统的矩阵式图片布局模式，定宽而不定高的方式更好的利用视觉层级和视线流动性有效缓解视觉疲劳。

2、产品设计逻辑：抖音的瀑布流，快手的双列瀑布流和传统内容的feed视频流

快手看似为短视频平台，但核心是社交，致力于打造基于短视频的“信任式”社区，采用双列瀑布流和传统内容的feed视频流。起初，快手首页的双列点选交互方式，看似只是展示方式的选择，但其背后包含着快手一直秉承的理念。双列瀑布流具备两种优势：（1）提高容错率。首页双列点选的交互方式，可以为用户展示更丰富的内容，且符合快手公平普惠的价值观。在内容推荐的基础上，给予用户充分选择的权利，同时降低内容推荐的试错成本，提高容错率。（2）创造互动空间。在双列点击的模式下，用户观看短视频内容时需要进入详情页，观看后再返回首页。放弃了沉浸式体验，进入退出之间，留给用户充分的时间思考，使用户完成社区认同的过程。进一步，被迫增加的停留时间，让评论区有更多机会出现在用户视野中，为作者与用户创造了互动空间。

后来，快手加载了单列沉浸式观看方式，支持用户在双列点选与单列大屏模式进行自主切换，但产品理念和初衷尚未改变。（1）采用滚动评论，推动交流发生。快手大屏模式下，底部会滚动显示评论内容，点击底部滚动区域，会上弹占据过半屏幕的评论区，通过这样的交互设计给予评论区更多的露出机会。滚动的效果，保留互动空间，同时不会对用户沉浸式体验带来很大的影响，让用户沉浸视频的同时，完成社区的搭建。（2）左滑快捷浏览，无需退回选择。有别于抖音左滑进入作者详情页，快手大屏模式下左滑后，在当前页左侧即可快速浏览作者更多的作品。左滑随即浏览，可以让用户将注意力停留在当前内容，避免流量分流，从而降低算法对用户喜好的干预权重，保持快手给予用户充分自主选择权的初心。

相比之下，抖音的首页设置是单瀑布流布局。打开抖音直接进入播放模式，依靠上下滑动来更换视频，这种懒人交互方式为用户打造了沉浸式的体验，削弱用户改变的意愿，提升用户粘性。一旦进入，用户的注意力会被抖音的推荐算法筛选后的头部爆款内容所吸引。在视频观看中，如果想要进行评论，则需要点开右侧的评论按钮，评论界面才会弹出，由此可以看出抖音的产品对于娱乐和内容更加重视，但对于社交属性并不十分看重。抖音的推荐算法机制是“流量池+叠加推送加权”。平台通过“初始流量池运营”、“重新挖掘内容库”等方式，将最适合、最优质的内容推给用户，这种推广机制的结果就是，越受欢迎的创作者会更受欢迎。抖音的爆款策略也造就了抖音的强媒体属性，强调“内容为王”。

3、首页三栏稳定不变：关注、发现（热门）、同城

打开APP后，没有欢迎页、广告页、引导页，直接进入未登录状态的首页，页面风格非常简洁整页的视频流没有分页，点击即看。登录成功后进入首页，登录状态下的首页变为可切换的3个tab但仍然没有底部导航。关注，用户关注的人的视频作品会显示在这里，按时间降序排列，视频封面下方显示发布时间；发现，也就是俗称的热门，看上去像是随机推荐的视频作品，视频封面下方显示获得喜欢数；同城，基于地理位置推送的视频作品，视频封面下方显示与用户当前的距离。

“关注”功能——快手根据“关注的人推荐”，根据你关注的人推荐，即根据你关注的人猜测你的喜好，最终推荐的是与你关注的人相似的群体；抖音则是根据与你相同兴趣的人的喜好来猜测你的喜好，最终推荐的是与你兴趣相同的人所喜欢的人。快手主打社区模式，以交友为目的，并不以高点赞作为标准向用户推送评论；抖音则会把高点赞量的评论直接展示出来，给用户看。由此看出，快手重社交，所以会推荐与你关注的人相似的群体去交友；抖音重话题，主张与你喜欢同一类事物的人，他们所喜欢的视频，你也有可能喜欢。

“发现”功能——对视频进行标签分类，包含推荐、颜值、舞蹈等共计30个子类任用户自主选择，界面首页采用双瀑布模式，一屏可容纳4个视频，左下角展示创作者头像，右下角显示点赞数量。点开视频后提供点赞、收藏、分享等功能，向上划对应本条视频的评论，方便用户互动交流，社区功能由此发挥。与抖音不同的是，双瀑布流模式的视频在首页只显示静态封面，封面的属性、特点决定用户是否点击该视频，视频观看后会循环播放，不会自动进入下一条，更换视频需要返回，从首页的双瀑布进入，这也留给了用户足够的时间思考，或者进行评论互动，与快手重社交的理念相契合。

“同城”功能——在展示形式上，快手和抖音都采用了瀑布流的形式，并且同时显示直播、视频以及UP主的距离位置。不同的是：抖音多了手动选择城市定位，以及视频分类，更方便了用户的筛选。抖音更为侧重用户对于周边好玩的事情的探索，而快手则是聚焦在人与人之间的关系上，给予所有人平等的入口，这种理念符合公司的公平分发的价值观。

（二）老铁文化的形成：下沉市场、种子用户以及后期MCN机构入驻

1、用户中低线城市结构性的变化

从用户城市级别分布来看，快手用户的城市级别分布广泛且下沉，三四线及以下城市占比更多。同时，近年以来，快手在一二线城市用户占比逐渐上升。2018年9月，快手在一二线城市用户占比合计约为36.20%，2020年6月，快手在一二线城市（包含新一线城市）用户占比合计上升至39.1%，一二线城市逐渐成为快手新的用户池。

2、早期种子用户生发于田间地头

快手定义为短视频生活社区。作为一个东北老铁合力推动的四五六线人群必杀器，快手的受众面十分广泛。从一线城市到五六线城市的生活百态，田间地头出发，五花八门的内容十分接地气，可谓是底层社会的微缩世界。快手在发展中形成了自己的文化，喊麦、社会摇和鬼步舞。田间地头、县城广场、出租屋内，快手就是底层青年生存状态最真实的展现。其内容不仅限于娱乐且无类可归，因为那就是底层青年的生活本身，是一块块未经修饰的生活片段。如果说，抖音更偏向于一个音乐短视频社区，而快手则是一个粘性更高的生活社区，用户在快手上拍摄和分享视频，就像在朋友圈中与朋友进行互动一样，做的是交友、娱乐、记录生活以及表现自我等多种用途，短视频只是载体。

3、后期对于机构有较低的进入壁垒：较低的进入壁垒形成更加包容的内容生态

从入驻条件上看，抖音要求申请入驻的MCN机构的达人数量至少5个，达人总粉丝量不小于1万，而快手对达人数量和粉丝量均未做要求，MCN机构的入驻门槛更低。从签约达人上看，快手官方不会自己签约达人，也严禁MCN签约站内达人，为MCN机构，尤其是后期进入快手的MCN机构和平台上的长尾MCN机构创造出更为包容的生态环境。而抖音，在官方直签红人的同时不允许MCN签约抖音上超过5000粉丝的红人。

快手的社交氛围显著强于抖音。内容评论率快手是抖音的3倍，内容互动率快手是抖音的2.5倍。内容的粉丝分发比例，抖音是8%-12%，快手为30%-40%。抖音内容分发主要靠系统算法推荐，而快手内容更多是由喜欢我的老铁帮助分发。

（三）家族的诞生

“家族化”使得快手在直播的道路上高歌猛进，成功跻身于直播带货行业的前三甲。快手平台上有“六大家族”，分别是：以辛有志为首的818家族，散打哥的散打家族、二驴的驴家班、方丈的丈门家族、张二嫂的嫂家军，以及祁天道（因诈骗入狱，已经全网被封）的牌牌琦家族。目前六大家族粉丝总量加起来已经超过了8亿。除了散打哥出身于广东，其他的五大家族全部来自东北地区，自然将根深蒂固的师徒、家族文化演变成公司的观念，从线下移植到线上。

III

商业模式探究：对效率的极致追求——从打赏到广告到电商

（一）快手商业模式全览

1、快手主要业务及商业模式

根据招股说明书，快手的收入来源主要是直播打赏、广告以及电商三大业务。1）直播收入是公司主要收入来源，但占收入比有所下降。公司于2016年开始变现，并逐年丰富变现模式。2017年、2018年、2019年与2019H1、2020H1，直播收入分别为79.5亿元、186.2亿元、314.4亿元、148.3亿元和173.5亿元，均为公司的第一大收入来源，随着线上营销服务和电商等业务的发展，直播收入占比逐年下降，分别为95%、 92%、80%、87%和69%。2）在线营销服务收入持续增长，2020H1收入71.6亿元，同比增长223%，占收入比28.3%。在线营销服务收入逐年递增，2017-2019年、2019H1及2020H1分别实现收入3.9亿元、16.7亿元、74.2亿元、22.2亿元、71.6亿元，占收比逐年递增，分别为5%、8%、19%、13%、28%。2018与2019年增速分别为326%、346%，2020H1营销服务收入达71.6亿元，同比增长223%。3）其他业务收入包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。2019年该业务收入2.6亿元，同比增长1170.8%，占收入比重为0.7%，2020H1其他业务收入为8.1亿元，同比增长3173.8%，占比提升至3.2%。

综合来看，过去三年直播打赏占比逐步下降，而广告、电商占比逐步上升，本质上来看，直播打赏、广告、电商都是流量的变现方式，而营收占比驱动的变化则标志着快手商业化模型对于ROI的极致追求。电商的转化效率高于广告，而广告的转化效率则高于直播打赏。

2、快手盈利能力

从毛利率来看，公司主要成本为主播收入分成，占比70%以上。毛利润逐年递增，2020H1毛利润为86.9亿元，同比增长57.4%，毛利率基本保持在30%以上。

从净利率来看，经调净利率2020年之前始终为正，2020年转负主要源于销售费用大幅增长。2017-2019年、2019H1销售费用分别为13.6亿元、42.6亿元、98.7亿元、30.2亿元，2020H1销售费用率为137.1亿元，已超过2019年全年水平。增速上，2019A、2020H1同比增长131.5%和354.1%。销售费用率从2019H1的17.7%大幅提升至2020H1的54.1%。

3、快手极速版推广

2020年销售费用大涨主要源于K3战役：快手极速版推广+春节红包。快手于2019年中开启K3战役，以应对抖音的快速增长。2018年春节，快手DAU突破1个亿，2018年1月抖音DAU只有3000万。但抖音增长速度很快，超出了所有人的预期。同年2月抖音DAU达到7000万，7月达到了3.2亿，迅速实现对快手的反超。中国移动互联网用户的流量池基本饱和，增长已达天花板，行业逻辑从流量增长驱动的拉新，转向原有用户的促活。基于这样的共识，快手和抖音的一场关于用户时间的争夺战就此拉开。2019年6月，快手创始人宿华、程一笑发布全员内部信，宣布进入“战斗模式”，并制定了K3目标，即在2019年底达成3亿DAU的目标。快手极速版、发春晚红包是达成K3目标的两个主要措施。

快手极速版的模式类似于趣头条，用户观看视频可以赚金币，邀请朋友下载也可以获得红包奖励。快手极速版的体积相比快手普通版更加轻便和简洁，在功能上也得到了极大精简，一些不常用的功能在这里是看不到的。2018年10月快手极速版上线，但在2018年10月至2019年7月间量级一直很小，2019年7月日均DAU只有24W左右。依靠用户激励体系实现增长要严防出现漏洞导致的经济损失，因此快手经过了将近10个月的快速迭代，做足了基础准备工作，基础完备后开始推广，实现快速增长。据招股书显示，2020H1，快手应用程序及小程序的平均日活用户及平均月活用户分别为3.02亿及7.76亿。内容沉淀带动了快手主APP的活跃用户渗透率从20%增长至30%，下沉深耕带动了快手极速版的活跃用户渗透率从0.1%增长至7%。

4、春节红包

2015年之后的历年春节，都是互联网新产品弯道超车的新机会。这是一场冠名争夺赛，是一本春节生意经，也是中国互联网变迁史。2015年微信支付凭借5亿现金春节红包打开支付宝垄断的线上支付，2016-2018年支付宝连续三年春晚红包累计30亿现金赞助将支付宝用户突破5亿，2018年抖音凭借春节红包5亿现金出圈，MAU突破1亿；2019年百度加入战局，10亿现金春晚独家红包合作，推动百度移动端加入2亿日活俱乐部。我们纵向对比历年的互联网巨头的春节策略带来的用户增长与留存，会发现：1、春节带来的人群聚集效应形成流量蓄水池，对所有类型的互联网产品都有规模放大效应。2、社交与内容类产品比支付与搜索类工具产品具有更好的“高长留”，春节买量过后规模效应的留存与持续放大需要产品本身的运营与留存能力。3、春节活动本质上是互联网公司营销获客行为。春节红包不光是现金红包，还有员工、营销成本、IT支出等一系列隐形成本，构成了真正的获客成本，通过获客成本的推算，才能知道谁家的春节账本更划算。

2020年春节早已成为短视频巨头的必争节点，叠加疫情发酵的黑天鹅事件带来线上内容消费热情空前。三家短视频齐发力，快手10亿独家冠名春晚，抖音20亿春晚红包。微视10亿红包，但三家策略完全不同：快手所担负的核心任务是用户向DAU转化与留存，而非单一峰值突破，将“峰值DAU”转化为“平均DAU”。

受竞争对手抖音商业化和活跃用户逐步领先的压力，去年六月，快手突然变速，宣布冲刺3亿DAU，而后将目标细化为“在春节前实现峰值3亿，在春节后三个月内稳定平均3亿DAU”。而为了实现该目标，快手加强产品矩阵建设，推广快手极速版、改版直播应用并为各业务线引入KPI和DAU目标，希望通过加速商业化，在扶持创作者同时，对 MNC流量倾斜，促进内容质量提升，突破固有标签，来吸引更多用户，同时借商业化所得收入去“购买”新用户。而春晚则是其战略目标的中枢时点，对于快手而言，既是其向近13亿春晚观众展现前半场在内容和商业化突破的一个机会，又是将“峰值DAU”转化为“平均DAU”的重要契机。

用户向DAU转化与留存是快手春晚红包的重中之重。根据短视频重日活的业务特征以及快手“K3战役”的目标，春晚营销所担负的核心任务是用户向DAU转化与留存，而非单一峰值突破。实际上2019年春节，作为春晚短视频内容分发渠道的快手，便已取得很好的短时段DAU 增长，达2.1亿，涨幅22.4%，但春节结束后出现明显的回落。2020年春节，快手DAU的短时段峰值突破有类似2019年春节的节奏，且爆发力会更强，但是快手的重注包括春晚的营销投入以及其在内容生态、应用矩阵等多方面的努力需要更多的回馈。快手作为2020年央视《春节联欢晚会》独家互动合作伙伴，春晚共发出十亿元红包，分为5轮，从1月24日晚8点到次日凌晨发放，采用“视频+点赞”的全新玩法，最高得2020元现金。首轮的红包主题是明星拜年，随机抽出一位明星，然后收到他们发来的拜年视频。本轮红包金额为3亿元，其中包括100万个66.6元锦鲤红包。第二轮点赞家乡情，共发出2亿元现金，其中包括100万个88.8元锦鲤红包。第三轮点赞幸福年，共发放2亿元现金，其中有10万个666元红包。第四轮点赞家国梦，共发放2亿元，其中有10万幸运儿可收获888元红包。最后一轮在零点过后，点赞新春祝福，会随机看到快手用户的拜年视频，听到普通人的心愿。本轮共发放1亿元现金红包，其中包括1万个春晚期间最幸运的人，每人可以获得2020元红包。

联合商家主推电商“快手年货节”，意在赋能直播电商是快手本次红包活动的主要战略。快手在B端的玩法则主要是联合商家推出的“快手年货节”。用户通过签到、浏览等各种任务收集红心，一定数额的红心可以换取优惠券红包，可以在“抢年货”专场购置年货，“没有中间商赚差价”的“源头好货”是快手电商一直主打的招牌，将红包流量转化为产品销量是快手赋能直播平台上各大品牌主的主要路径。

（二）直播打赏

直播用户通过向主播打赏虚拟物品表达对主播的喜爱和支持。虚拟礼物打赏亦丰富主播与观众之间的互动。2017-2019年，快手直播打赏业务收入分别为79亿、186亿、314亿，分别占总收入的95.3%、91.7%、80.4%。

1、行业整体规模

直播虚拟礼物打赏市场的主要驱动因素包括：（1）持续增长的直播用户规模和使用时长。由于直播的实时性和社交属性，直播作为社交和娱乐的一种方式越来越受到欢迎，进而带来迅速增长的用户群和使用时长，进而扩大了直播虚拟礼物打赏市场；（2）不断扩展的直播内容供应和持续提升的直播内容质量。随著直播平台发展，内容种类也在不断扩展，进而涵盖更广泛的兴趣，吸引更广泛的用户人群。另外，直播技术的进步降低了直播内容创作的门槛，并提升了内容质量，从而为观众带来更多的内容供应和更好的体验；（3）用户付费意愿提升。中国可支配收入的增长将会进一步推动用户为高质量内容付费以及提升用户奖励内容创作者的意愿及能力。

根据艾瑞咨询，以收入计的中国直播虚拟礼物打赏市场规模从2015年的人民币70亿元增至2019年的人民币1,400亿元，预计在2025年将达到人民币4,166亿元，复合年增长率为19.9%。

2、快手直播驱动因素：月付费用户，直播渗透率的进一步提升/单用户ARPU值提升

直播收入是公司第一大收入来源，2016年开始不断丰富变现模式。2019年直播收入314.4亿元，同比增长69%；2020H1直播收入173.5亿元，同比增长17%。公司直播收入增长主要源于丰富多样的直播内容以及通过互动功能提升直播用户参与度的能力。月付费用户、直播渗透率进一步提升，单用户ARPU值保持稳定，20H1平均每月付费用户6400万人，同比上升33.1%，每月付费用户平均收入45.2元，同比降低12.1%。

3、直播成本：主播分成问题

主播收入分成在各年度成本中的占比基本在70%以上，是总成本的主要来源；从绝对值上来看，快手的主播收入分成逐年递增，但增速有所放缓。其中2019年达到181.5亿元，同比上升74.6%。2020H1主播收入分成为97.9亿元，同比增加12.6%；主播收入分成占比较2019年有所回落，占比58.9%，同比降低21.7个百分点。

（三）广告

1、行业整体规模

线上营销服务主要包括广告，广告是基于短视频和直播的社交平台变现的天然方式，因为广泛的用户触达以及平台上通过用户参与自然产生的多元化的内容、兴趣和需求。

通过短视频和直播的移动广告的主要驱动因素包括：（1）用户数及时长占比增加。随着短视频和直播在移动用户总时长份额中的占比越来越高，广告商愈发重视对该等营销渠道的投放。根据艾瑞咨询，中国2019年移动互联网用户在短视频和直播上的时间占移动互联网日常使用时长的15.6%，到2025年预计将达到25.1%；（2）更好的用户理解及触达。基于用户交互的海量数据，短视频和直播平台为实现精准用户理解而采用的先进技术，以及有针对性的广告内容开发和分发，提升了广告的效率和效果；（3）卓越且新颖的广告形式。与传统的广告形式相比，短视频和直播可以简洁地承载更丰富、更动态和更具互动性的内容，更有效地传递信息，这逐渐受到更多广告商的重视。

根据艾瑞咨询，由移动网络的普及持续推动，中国移动广告市场规模从2015年的人民币998亿元增至2019年的人民币5,415亿元，并预计2025年将达到人民币17,061亿元，复合年增长率为21.1%。短视频和直播是移动广告越来越受欢迎的渠道，占2019年移动广告市场比例为15.0%，且2025年将达到27.3%。

2、快手广告增长的驱动：从私域流量到公域流量池的增加

快手8.0新版本在今年9月上线，产品形态上增加了底部Tab页，在原有的双列点选的基础上，增加了单列上下滑动浏览方式。双列产品的特点是社区性强，做直播容易；单列的特点是媒体属性比较强，对广告主更友好。单列全屏流加入之后，必然会带来更多的品牌广告投放，以及商业化空间的扩大。这一产品形态的变革对于快手来说是从私域流量扩展到公域流量，也意味着商业化空间的进一步扩大。

广告作品会去争夺内容作品的公域流量。转评赞、完播率、正负向反馈比例，都会影响广告作品的质量，以及能否被推送到公域流量中。快接单业务全面升级为磁力聚星，升级后的磁力聚星做到了全域分发。广告主投放的作品，除了在达人个人页和关注页分发以外，同时也将有机会出现在发现页，同城页，以及标签精选页实现全域分发。快手磁力聚星向广告主开放了公域流量，意味着广告作品更大的曝光量。一方面，提升优质作品的分发能力，实现爆款创意内容免费上热门，承担品宣内容；另一方面，以流量付费的方式，将高转化的品牌视频推上热门，突破私域，覆盖更多用户，高度放大转化效果。当快手开始“私域+公域”协同发展之后，料无论是平台商业化，还是内容创作生态，都将加速生长。

（四）从社交到电商的必然性

1、由于社交互动与信任，基于短视频和直播的社交平台对电商十分有效

基于短视频及直播的社交平台上的电商的主要驱动因素包括：（1）买家与电商商户双方之间的信任更可能是由于围绕来自于真实人物的真实内容的参与。互动和口碑推荐以及用户与内容创作者之间的联系进一步支持了这一点；（2）丰富的内容与社交互动为电商创造自然契机。此外，短视频及直播可有效提升产品知名度及销售；（3）用户数及时长占比增加拓展了用户参与场景并因此提高了电商需求在此类平台上产生并得到满足的可能性；（4）短视频及直播平台上电商基础设施的发展，例如店铺运营工具、物流和客户服务，使得商户能够利用短视频和直播平台更方便地销售及推销更多种类的产品。

直播带货商业逻辑的核心是随着传统快消品广告+渠道的瓦解，成为流量池与商品池的高效适配。从产业链机会来看，主要呈现两大趋势：一是从流量切入，站在流量池角度整合供应链，去进行商品的整合。以掌握了矩阵化网红的MCN公司为主，矩阵化网红形成稳定的流量池，以流量池为切入进行商品招商。同时这类公司具有选品的BD团队，目前品牌商存货积压的销货动力很强，选品话语权在MCN机构的BD团队。强势的流量池可以对品牌公司产生足够议价，跟品牌形成沟通，拿到更多的授权。二是从商品切入，站在商品池的角度整合流量端，对接MCN机构，给他们做供应链的赋能。以一些中小品牌自身或者大体量的盘货商为主，当TP甚至是经销商有了一定的背货能力，可以凭借对商品的了解，对价格的掌控，反向整合流量池。

2、直播电商市场规模及电商行业格局演变

于短视频和直播社交平台进行电商直播越来越普遍，且电商日后将会以更多样化的形式出现。根据快手招股说明书披露的数据，中国直播电商的商品交易总额预计将从2019年的人民币4,168亿元增至2025年的人民币64,172亿元，复合年增长率为57.7%。在2019年，直播电商的商品交易总额占中国零售电商市场的4.2%，该占比预计将在2025年达到23.9%。

3、电商的核心争夺：供应链的建设

2020H1，快手直播业务占比降低下降，广告业务收入攀升，收入来源更多元化，其他业务占比也在上涨，电商业务在其中虽占比并不高，但增速可观。招股书显示，2020H1快手GMV达到1096亿，月复购率高达60%。随着直播电商领域竞争进入焦灼阶段，物流体系高负荷运转、本地商品同质化严重等诸多问题，反映了供应链体系不完善的现状亟待解决。

对此，快手在全国几大具备供应链优势的核心城市，如临沂、广州、杭州等，落地金牌供应链基地。另外，招募50家银牌供应链基地，链接全国优质供应链。根据暴走萝莉在文章《快手“死磕”供应链》中对快手好物联盟负责人陈荣的采访，了解到由于优质供应链主要掌握在商家工厂、头部达人、电商平台的手中，因此快手电商好物联盟针对性地推出了系列政策：（1）推出招商团长、供应链基地招募，链接商家和工厂的资源。根据新腕儿公众号文章资料，快手好物联盟对团长、达人零抽佣，以打造差异化，相比之下淘宝联盟抽佣达到十个点。（2）推出好物联盟推荐官培训营计划，聚焦达人的培养和头部大主播供应链的聚合。快手计划在11月份招募100个有影响力的实力主播，作为“好物联盟推荐官”，意在聚集主播们的供应链资源。（3）下一步，快手电商好物联盟还考虑打造快品牌。在整体配套设施完成比较完善的情况下，把一些达人的自有品牌或者是在快手里卖的比较好的品牌衍生为快品牌，入驻分销库。直播带货的关键还是在考验各平台的供应链能力。快手布局的供应链体系将不仅赋能其内部的电商业务，也有望实现对全国供应链生态的链接。

（五）何处突围？快手未来的增长空间

第一增长曲线——直播业务。快手在直播届稳居第一。2019年行业1400亿打赏规模中，快手独占314亿，市占率22.4%，20H1继续保持超过行业平均增速的增长水平。未来随着直播打赏市场规模的扩大，快手的市占率有望进一步提升。未来的直播业务的核心驱动力仍是直播日活渗透率的提升和快手极速版DAU的进一步提升，总体来说直播仍是快手的第一条成长曲线，在过去高增速态势下，未来增速料将趋于平缓，但仍将保持上升。

第二增长曲线——广告业务。快手广告业务在未来几年料将成为快手的第二成长曲线，拥有巨大的潜力。快手商业化技术中台从2016年下半年就开始搭建，但是在2018年才开始真正意义上实现商业化，2019年之后的步伐加快。招股说明书显示，2019年和2020H1广告收入分别为74亿和71亿，展望2020年全年，收入体量有望接近220亿。广告形式主要是信息流广告和开屏广告，将各自占比为80%和20%。未来广告业务的增长驱动力主要包括：（1）CPM/CPT价格上行；（2）从双列展示到双列与单列并存的产品端变动带来的广告库存上升；（3）快手极速版DAU的增长；（4）产品使用时长提升；（5）更多商业化工具的开发，如快手小店通等；（6）破圈后吸引更多圈层的广告主。

第三增长曲线——电商及其他业务。未来快手电商业务的两大抓手分别是GMV和货币化率的提升，2020H1快手完成GMV1096亿，电商业务的变现率很低。因此两者提升的空间都非常大，快手用户粘性大，电商主播带货能力强。电商业务的天花板颇高，远期货币化大概率会低于以公域流量为主的电商平台的货币化率。游戏业务虽然未在招股说明书中单独披露，但是我们认为不管是在流量端还是内容协同方面，快手在游戏的运营和发行方面有着天生的优势。

我们看好整个短视频产业链，2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020年随着5G的催化，快手与抖音共同引领了2020年的互联网流量生意与内容分发格局，在游戏、广告、电商、直播等等行业激发产业链能量，重塑了产业链的价值。坚定看好快手作为强关系社区的变现潜力以及多元变现相互促进带来的整体ARPU增长广阔空间。作为强关系社区与家族化KOL组织形式，直播打赏是快手的第一曲线，自2019年起DAU突破3亿之后，快手已经迅速迎来了第二曲线和第三曲线：广告与电商。快手广告业务在未来几年料将成为快手的第二成长曲线，拥有巨大的潜力。随着电商整体行业进入高景气周期，看好快手第三成长曲线：电商，GMV与货币化率双轮驱动下，料将迎来广阔空间。

IV

风险提示

反垄断法趋严、平台竞争加剧、用户增长放缓、电商GMV与变现率不及预期。

互联网组团队介绍

互联网研究员：靳相宜

北京大学、英国伦敦大学学院双硕士。2018年加入华创证券研究所。

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