天购卡盟 -快手热评点赞社区卡密

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时未能设置访问限制，若您并非中信建投顾客中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您引起的不便表示诚恳道歉，感谢您的理解与配合！

文｜孙晓磊刘凯

摘要

快手的底层发展逻辑：注意力资源的公正普惠推进快手生态发展。依托核心算法，拥有奇特普惠流量，留住用户。快手的核心竞争优势主要彰显在三方面：（1）高用户时长（2）高用户黏性（3）私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本，较高电商转化率和复购率。

快手生态的变化：（1）向单列模式变革，公域流量比列上升。（2）加大营运力度，品牌“向上破圈”（3）大力扶植头部主播。

商业化展望：（1）快手直播业务未来增长趋缓，核心驱动诱因是用户数下降和核心付费用户渗透率的提高（2）广告业务快速下降，占总收入比列不断降低。预计2023年广告业务约724亿元。（3）直播电商收入主要受惠于GMV快速下降和货币化率提高。预计2023年快手直播电商GMV有望达11000亿。

盈利预测与市值：我们预计公司2021-2023年收入分别为820.15亿元、1092.38亿元、1449.76亿元；同比增长分别为40%、33.2%、32.7%。经调整后收益分别为-48.66亿元、84.12亿元、203.85亿元。SOTP市值如下：直播打赏：2021年收入400亿左右，利润率约15%，给予15倍PE，估值约900亿。广告业务：预计快手广告业务两年三倍以上下降。预计2023年广告业务收入724亿，利润率30%，25倍PE, 估值约5430亿元。直播电商业务：预计快手直播电商业务，2023年GMV达到11000亿以上。因货币化率有望低于电商平台，参考主流电商的P/GMV，我们给与快手0.4 P/GMV的市值，估值约4400亿人民币。综上所述，快手合理市值约10730亿人民币（约12770亿港元）。对应2021年每股目标价为307港元，给予“增持”评级。

风险提示：用户下降高于预期；行业竞争激化；商业化变现不及预期等。

正文

一：快手的底层发展逻辑及核心竞争优势

快手诞生于2011年3月，起初是一款制做和分享GIF图片的手机应用。2012年11月，快手由工具型应用变革成为短视频社区，成为用户记录、分享个人生活的平台。快手创立以来的价值观仍然是公正普惠，重视每一个“你”。产品界面设计简单容易上手，内容分发机制让每位用户都有被看到的机会。快手目前是用户规模最大的短视频社交平台之一，主要用户群体在三线城市及以下。

2014年夏天，快手即将将算法推荐运用于内容分发，极大增强了生产内容和用户兴趣的匹配程度。用户体验立刻得到改善，快手下载量显著攀升。2016年开始，随着Wi-Fi的普及和流量资费的增长，短视频行业步入发展快车道。快手在2017年1月MAU突破1.5亿。同年年11月DAU超过1亿，总注册用户数超过7亿，每天生产1000万条新视频内容。2019年8月，快手即将推出快手急速版。相比快手应用，快手急速版安装包更小，功能愈发精简，且用户在急速版上观看视频可获得现金奖励。2020年，快手成为中央广播电视总台《春节联欢晚会》独家互动合作伙伴，开展晚会红包互动。2021年2月5日，快手即将在港交所上市。

与快手用户下降加速同步演变的是快手的商业化变现。2016年4月，快手开始上线直播功能作为平台的自然延申。2018年，快手开始发展电商业务。截至2020年底，快手电商的GMV达到了3812亿元，高居行业前列，快手电商的变现能力进一步巩固。

快手的底层发展逻辑：注意力资源的公正普惠推进快手生态发展。而注意力的普惠分配依赖于算法技术，快手让更多用户被看到、被关注，进而更多用户获得幸福感，加入快手成为老铁。快手的核心竞争优势主要彰显在三方面：（1）高用户时长（2）高用户黏性（3）私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本，较高电商转化率和复购率。

快手“流量普惠”的分发机制为更多的普通人提供了被看到的机会，调动普通内容创作者积极性的同时也丰富了平台的内容供给，更好地满足平台用户多样化的内容需求。快手的分发机制给了普通人更多展示爆光的机会，有效降低了普通内容创作者的创作热情，带来更高的活跃创作用户比列。从数据上来看，快手的内容创作者/MAU高达25%，是内容创作者比列最高的视频社区。大量的活跃创作者除了意味着内容创作者对平台的高粘性，同时也为内容消费者提供了愈发丰富的内容供给。内容创作的规律是单一创作者的创作能力与灵感是有限的，这只能通过平台内涌现更多的内容创作者来解决。由此，快手流量普惠的机制为形成更多的内容创作者提供了良好条件，从而实现更为丰富的平台内容供给。

瀑布流展示方式为用户提供了更多的选择，有效防范了信息茧房和相像内容形成边际效用增长的问题。容易形成信息茧房是内容算法推荐广为非议的一点；同时，用户对内容的消费过程也存在边际效用递减的现象，也即，相似的内容给用户带来的边际效用会不断升高。因此，兼顾针对兴趣精准推送和提供更为多样化的内容选择，对于保持良好的用户体验是极为重要的。相较单列滑动的展示方式，双列大瀑布流对内容题材推荐的容错率更高，即便机器推荐给用户的内容不是其感兴趣的题材，用户也可选择不点击而不致导致用户不满。因此，这一展示方式也就允许了愈加多样化的内容推荐。

以上两重诱因共同促使了更好的用户体验，进而带来更高的用户粘性和更高的用户存留。而无论是对于平台前期拉新转化降低活跃用户，还是后期维持较高的用户基础，更高的用户粘性对其基本盘都是非常有利的。

去中心化的流量分发，重视用户间互动促使快手具备更强的社交属性，产生更为强悍的私域流量。快手更注重人与人之间的联接，给予社交关系更高权重。在衡量内容质量和估算权重时，评论率的重要性低于转发和点赞。作为对比，抖音的反馈指标的优先级为完播率>点赞量>评论量>转发量。卡思数据显示，快手的赞评选均值为13.05，远高于抖音的赞评选均值42。注重用户间互动的结果是流量分发更均匀，粉丝分布更均衡，平台的私域流量更为强悍。目前快手分配给用户自主把握的私域流量占比超过30%。

私域流量具有更强的粉丝粘性，有利于基于信任关系的直播、带货、广告等商业变现。相对于公域流量的高爆光、强话题性，私域流量须要一个相对较长的粉丝积累过程，但最终存留的粉丝价值更高，并且具备更强的互交性、更高的粘性及信任感。快手不仅提供公域流量，其最大的优势是才能帮助品牌搭建私域流量体系，沉淀社交资产。快手老铁之间基于信任而构建的社交关系，为商业加速铺装了基石。

私域流量的底层逻辑是对用户的精细化营运。和从前粗放的用户管理不同，下半场的竞争更看重对于用户存留、转化、复购、分享的全生命周期的进一步挖掘。基于内容兴趣或信任关系沉淀出来的私域流量，相比公域流量能更精准、便捷地触达用户，转化率、客单价和复购率更高；当带货与原生内容结合时，吸引到的粉丝用户比普通用户消费能力也更强。随着快手进一步建立其提供的流量、运营、数据剖析等工具产品，预期未来私域流量会释放更大的价值。

二：快手生态的变化

2.1加入大屏模式，公域流量比列上升

快手在不断的更新迭代中，也加入了类似抖音的上下降大屏模式。目前，快手首页三个界面分别为关注、发现和精选。关注页和发现页仍为传统的双列大瀑布流，但在发觉页面用户可选择大屏模式，获得和在抖音类似的沉浸式体验。快手更新后打开应用后出现的界面由关注页变为了精选页，原来的同城页面转为底栏。精选页的全屏上下滑动设计和内容分发策略也和抖音类似。精选页面展示的内容包括系统推荐的短视频、关注的人的内容，同城内容、直播、信息流广告。相比发觉页面，精选页面的内容愈加精选，即集中于腹部低点赞量的内容。快手开始注重内容质量，给公域流量更高的比列。更新以后，一方面，优质的推荐内容增强了用户的浏览时长（大屏模式下的推荐的短视频点赞和转发率大多过万），另一方面，用户通过上下滑动加载信息流的形式提高了信息流广告的点击率。

最初，快手对平台内容持中立、轻营运的心态，不筹建任何类型的榜单，现在在搜索页面中也加入了“快手热榜”“热搜直播”。精选页面和榜单的设计都给与脚部优质内容更多的爆光。此外，快手还新增了许多垂直话题标签，提高对用户内容推荐和广告投放的精准度，推动公域流量的精细化营运。

在产品用户数目和使用时长快速下降达到一定规模后，快手会想要满足广大用户更为多元化的需求。产品设计、内容分发机制和价值立场让快手和抖音越来越接近，面临愈发激烈和近场的竞争。快手和抖音在创立之初，在底层价值、内容分发机制、产品设计等方面都有不同。两个产品呈现的用户画像、内容生态、创作者群体都有较大差别。最近，两者在产品更新迭代中都有相互紧靠的趋势 。抖音今年产品更新后提高了社交属性，新增同学页面，上线日记功能。快手仍然坚持“公平普惠”的价值观，采用去中心化的推荐算法，将流量持续分配给中长尾的内容创作者。内容创作者和关注者之间社交联系愈发紧密，平台私域流量属性更强。快手今年改版更新后，大屏模式和精选页的设计更重内容质量，给公域流量更高的比列。

2.2加强营运力度，品牌“向上破圈”

与抖音从创立之初就注重内容营运不同，快手经历了轻营运到重营运的阶段。内容营运可以帮助减少视频创作门槛，维持创作者的积极性和活跃度，并引导内容方向。

快手在创作者管理上，提高机构号占比，有利于构建优质内容，提升平台调性。抖音从创立之初就非常注重内容营运，邀请MCN机构和名星进驻。在快手不主动接触创作者的理念下，平台上成长出一批草根网红，机构号的比列相对较低。草根网红创作内容接地气，更加吸引低线城市用户。MCN机构专业的创作者和营运人员更容易构建高质量的短视频内容。近年快手与MCN机构展开合作，推出各类扶植计划。2018年7月启动“快手MCN合作计划”，对机构号进行营运扶植和流量变现支持，并容许优先体验还未上线的产品功能。2019年7月，“MCN快成长计划”开展“阶梯流量扶植”“共创IP”“区域创作者同盟”等措施。此外，快手还对MCN机构施行分级管理。这些营运形式与抖音相像。两个平台的KOL重合度也渐渐提高，这些重合KOL多为MCN机构下的帐号。

目前，快手与多位名星达成合作关系，借以提高品牌形象。2020年，快手先后与张杰、谢娜、黄渤、黄子韬、张雨绮、周杰伦等名星合作。其中，周杰伦进驻是2020年上半年快手最重要的营运项目，在线上、线下做了大量预热打算。张雨绮作为电商代言人，首战直播就夺得了两亿多元的成交额。快手利用与名星合作快速获得粉丝的偏爱，提升在一二线城市用户心里的品牌形象。

此外，快手也宣布将在短剧版权采购上加强投入，首推分账新政，引入优质短剧内容。2020年，快手计划构建200+优质短剧，投入超百亿流量，同时与1000+内容制做机构构建合作。快手的分账新政主要针对的是“快手小剧场”板块。

快手在更精细化地营运各垂类的内容。对于之前渗透率较低的垂类有较大的挖掘力度，发布多项扶植计划。例如“光合计划”拿出百亿元流量扶植10万个优质生产者，重点在小吃、时尚、游戏、音乐、体育等20个垂类。教育类发布“教育生态合伙人计划”，汽车类推出“2020说车人计划”，二次元方面推出“快手原创漫画”和“国漫扶植计划”。垂类内容多元化，满足用户愈发广泛的内容消费需求。

从用户构成来看，快手的用户中五线以下城市所占的比列更高，而一线城市和新一线城市的用户比列均高于抖音不少。由于前者购买力更强，快手也在积极地探求品牌“破圈向下”、打破“老铁”文化烙印，以吸引更多一线和新一线用户。引导内容方向优化用户的内容消费体验。

2.3背部主播家族化，快手大力扶植头部主播

由于快手去中心化的推荐算法，创作者借助新品涨粉的疗效不如在抖音号，而在快手粉丝更容易听从背部帐号的呼吁去关注其他帐号，快手的网红产生家族式抱团。从2020年直播带货销售额来看，前四名辛巴、蛋蛋小盆友、爱美食的猫姐姐、时大漂亮及第九名赵梦澈均为辛巴家族的主播，其中第一名辛巴的带货销售额超百亿，其余三位也都在30亿元以上。前十名中辛巴家族的主播带货销售额占前十总计销售额的77%。前五名中仅第五名瑜大公子是由机构（遥望网络）孵化的主播。可见，快手腹部主播的家族化问题一直严重。

头部主播家族化害处主要有三：一是当家族对平台收入的贡献较大时，平台将对自身的用户和收入丧失一定的控制权，甚至面临家族脱离平台单干的恐吓，例如辛巴家族就在上海自建品牌和供应链。二是因为家族主播的风格会极大地影响平台的内容调性；对于快手来说，几大家族对平台内容调性的影响使其很难打破“老铁”的标签。

快手正着手应对这一问题，大力扶植头部的主播，为其提供向下发展的通道和帮助，从而产生愈发健康的直播生态。2020年，快手电商平台构建了好物联盟，通过引入大量品牌和经销商，解决中小主播缺乏品牌资源和选货权的问题，为其提供更多优质的商品供给；后端的供应链、履约、服务、工具化等全部由快手完成，极大地增加了主播的电商化门槛。此外，快手还为中小主播提供“技术服务费免除新政”：GMV在10万以内的中小主播，只需向快手支付1%的手续费。结合快手面条等工具，中小主播可实现快速成长。

就目前数据而言，这一问题正得到良好的应对。根据第三方数据平台壁虎瞧瞧数据，2020年前三季度，辛巴家族的10位核心主播累积总GMV约122.61亿，仅占快手同期GMV的6%。而快手提交上市材料的时侯，在路演中，快手高层就曾回应称，“辛巴等大主播占快手电商销售额约10%，就12月的数据来说，剔除掉辛巴等大主播的销售部份，快手整体的销售总量是在下降的”。此外，快手上销售额在1~10亿元的主播数目多达147位，10~100亿元的主播也多达18位，远超天猫和抖音。

三：商业化业务现况及前景

3.1直播

快手直播业务未来增长趋缓。2020年，快手直播业务的收入为332亿元，同比下降5.6%，增速已急剧趋缓。

再从直播收入分拆数据来看，每月直播付费用户平均收入截止2020年为48.0元，同比增长10.4%。这一增长主要诱因可能是因为用户基础迅速扩大，而新用户通常须要一段时间才产生付费习惯。

3.2线上营销服务

快手线上营销服务的收入快速下降，占总收入比列不断降低。截至2019年和2020年，线上营销服务收入占收入的比列分别为19%和37.2%。截至2020年，线上营销服务收入为218.54亿元，同比下降194.6%。而2020年抖音预期广告收入约1200亿元，由此快手仍有下降和追赶的较大空间。

对比快手和抖音线上营销相关产品的情况可知，当前两者均已开发了相像功能的对应产品，但快手相关产品的上线时间晚于抖音1-2年。

快手DAU人均广告收入仍有一定的上升空间。从人均数据上来看，快手每日活跃用户（DAU）的平均在线营销服务收入由2017年的5.9元增至2018年的14.2元，再进一步增至2019年的人民币42.3元；截至2020年，每名日活跃用户的平均在线营销服务收入为82.6元，同比下降95.3%。对比各大互联网平台广告收入，考虑到短视频平台广告投放的优越性，快手DAU人均广告收入还有较大的下降空间。

3.3电商：品牌入局快手，供应链体系愈发建立

快手电商业务目前仍处于起步阶段，其收入计在其他服务收入下。截至2020年，其他服务收入为37.1亿元，仅占收入的6.3%。电商业务是快手常年下降的看点。

2020年快手相继上线了小店通、生意通和好物联盟，标志着其商业化产品的进一步建立，也为品牌入局快手提供了便利。

其中，小店通作为电商店家获取公域流量的工具，拉开了快手工业化投放的帷幕。相较已有的产品快手面条，小店通在流量采办上不受限制，对放量需求的广告主愈发适配，且小店通可搭配oCPX使用支持赔偿，涨粉成本更稳定，带来新粉和存留质量高。小店通的上线意味着对于有一定预算的品牌店家，只要设计好转化链路，可以快速甩掉冷启动，也无需和网红主播分销。

生意通作为面向快手店家的、覆盖全生意链路的数据服务平台，为店家提供了数据剖析、精细化营运的配套工具。快手生意通囊括核心数据、流量数据、营销数据、实时直播数据、商品交易数据、售后客服数据六大数据看板。生意通的上线意味着，当前快手电商已具备精细化营运的配套工具，此后品牌相较快手原生店家将具备一定的优势，能够实现更低的投放成本和更高的ROI。

好物联盟是实现快手电商闭环的重要部份。好物联盟促使店家无需借助天猫、有赞、魔筷等第三方平台，只要在快手平台上开个自己的小店，就可以完成分销。

随着上述产品上线，预期2021年快手电商中会有更多品牌店家进驻，进一步推动快手电商的蓬勃发展。

早期快手主播带货时一般会在直播间放店面链接，链接到天猫、京东、有赞等外部平台。这一做法的问题在于，由于交易发生在其他电商平台内，快手主播带货情况等底层数据可为其他电商平台所获得，导致主播流失等问题。

作为应对，快手自建了快手小店，并于2020年5月宣布与易迅达成深度战略合作。京东零售将优势品类商品提供给快手小店，双方共建优质商品池，由快手主播选品销售。快手用户将可以在快手小店直接订购易迅自营商品，并能享受易迅优质的配送、售后等服务。同时，尽管快手自建了快手小店，但相比抖音仍采取相对开放的心态，允许来自有赞、魔筷、淘宝等渠道的商品交易，只是会缴纳一定比列的商品佣金和推广平台服务费。此外，快手也推出了“源头好货”策略，并推出店家“双百”扶持计划和服务商合伙人计划。

快手电商当前货币化率一直较低，主要是因为业务尚在发展阶段。截至2020年，快手电商GMV达3812亿元，平均复购率超65%。不过目前快手电商的货币化率仍然很低。淘宝、天猫、京东、拼多多等主流电商货币化率通常在3%-5%之间，而虽然是将全部其他服务收入计为电商收入，快手2020全年的电商货币化率也只有0.97%。这主要是因为快手当前还在为扩大电商规模及业务发展提供大量的返点返佣，而主流平台的业务经过多年发展早已相对成熟了。随着电商业务成熟，快手电商的货币化率也会有所上升。

3.4游戏、教育：探索其他业务可能性

1）游戏

在快手招股书中划为其他业务收入的业务不仅电商，还包括网路游戏及其他增值服务。网络游戏作为流量变现的重要手段，快手也正在加码网路游戏。目前，快手游戏早已成立成游戏团队，由快手游戏副总裁唐宇煜负责，主要研制在上海、成都，发行在北京等地，并设有快游工作室、纪元工作室和方舟工作室等三大工作室，涵盖有休闲游戏、RPG、SLG等多个类型在内的游戏布局。

目前，快手已投资和并购的游戏公司达7家，包括凉屋游戏、十字星工作室、赛瑞思动、CMGE中手游、王牌互娱、YTG和英雄体育VSPN，涉及游戏研制、发行、电竞比赛营运、电竞俱乐部等。此外，快手也进行自研游戏开发，下设纪元、方舟、快游等多个工作室。目前，快手已上线的自研游戏有《镇魂街：武神躯》《爱游斗地主》等。

根植于快手的短视频和直播业务，游戏得以迅速发展。截至2020年5月底，快手游戏直播月活用户超过2.2亿，游戏短视频月活用户突破3亿。月活游戏主播超160万，其中超千万粉丝的游戏主播有12人，月活短视频创作者超900万。作为对比，2020年第三季度，斗鱼移动端月活达到5960万，虎牙移动端月活为7420万，B站移动端整体月活达1.84亿，可见快手在月活层面保持较大优势。

快手也积极入局电竞，并通过竞购YTG电竞俱乐部，获得电竞比赛入场券。2020年初，快手拿下《王者荣耀》职业比赛直播版权。同年7月，快手公布签约：所有的PEL战队进驻快手游戏直播。此后，PDD、韦神、大司马等著名电竞主播陆续入驻快手。8月，快手竞购YTG电竞俱乐部，更名为KS.YTG电竞俱乐部，在王者荣耀KPL职业比赛仅有的16个席位中夺得一席之地。

快手还在线下布局电竞，通过投资英雄体育VSPN，完善游戏电竞的内容生态闭环。英雄体育VSPN在电竞比赛领域具有绝对话语权，不仅主办了腾讯王者荣耀、和平精英、穿越火线、PUBG、英雄联盟、QQ飞车手游、皇室战争等诸多比赛，而且与国外70%及海外50%顶尖电竞运动比赛达成深度合作，承办逾万场职业电竞比赛，每年制做上映总时历时12000小时的视频内容。

目前，快手游戏的主要变现模式为游戏买量推广。通过快手旗下的磁力引擎，游戏厂商可买量推广其游戏产品。新游戏上线买量推广已是游戏产业的普遍做法。据快手商业化企划涂刚介绍，在快手上，游戏付费用户占比近8成，高出游戏行业用户平均值的14.6%。且快手用户对游戏广告接受度很高，有69%的快手用户乐意通过游戏广告链接了解和下载游戏，56.6%的快手游戏用户有过点击广告链接下载游戏的经历。除此以外，付费游戏教学视频也是变现形式之一，类似知识付费。

2）教育

除了游戏，快手也在教育领域积极探求，大力扶植教育类内容创作者，并投资相关企业入局。2019年7月，快手推出“教育生态合伙人计划”，对入围的帐号推行“百亿爆光”流量扶植和营运补习。11月，快手掏出66.6亿教育流量补助教育类帐号，跟谁学、猿辅导等教育机构都已进驻快手。除了大力扶植教育内容创作者，快手也于2019年5月和2020年4月分别投资了精准学和火花思维两家教育类公司。其中，精准学是一家将人工智能、大数据技术应用在K12教育领域的自适应学习平台，核心产品包括精准押题和精准查漏补缺。而火花思维则主打3-12岁儿童语文思维课程。

短视频与教育的结合改变了传统教育产品的迭代方法，并优化了产业链条，使得教育机构才能更好地触达用户，更加专注于内容生产。传统的教育产品迭代机制是小范围督查需求、研究竞品内容、结合考试大纲或市场已有的教材决定教研的大纲和内容，并在课程上线后做小范围的公测和优化。这一模式的缺陷在于测试样本小、用户反馈到教研端的路径很长。而当教育产品的载体变化为短视频或视频直播课后，内容筛选出了精准用户，而用户会用评论的形式进一步反馈其希望学习的知识内容。该模式能更好地触达用户，反馈和迭代的速率也更快。同时，与原有的营运模式相比，与短视频相结合的营运模式省去了销售团队推销的环节，增加了剪辑等内容优化环节，而后者服务于生产出更好的内容，有利于产业愈发健康、高效地发展。

快手为教育机构提供了愈加下沉的用户市场，产品内容也丰富多元，不局限于K12教育和成人教育。根据快手发布的《2019快手教育生态报告》，快手上的教育视频消费者的分布相较在线教育行业整体用户，呈现出地域分布更为下沉的特性。这意味着教育机构才能通过快手触碰更多的下沉市场的新用户群体。从产品内容来看，热度最高的是素质教育，职业教育、学科教育、三农等垂类也有一定市场。

当前，与教育相关的广告收入是教育+短视频的主要变现形式，未来快手也可能会自建教育平台。对比抖音来看，教育行业是抖音2019年重点开发的赛道，2019年抖音里教育赛道顾客的成单激励是其他行业的1.5倍。2019年，抖音获得的来自教育公司的广告收入在30—40亿之间。因此，教育贡献的广告收入是快手未来广告收入下降的重要来源。随着快手上教育内容的丰富和成熟、用户消费教育内容的习惯渐渐产生，预期平台内广告投放的转化率也会逐步提高，从而吸引更多教育机构的广告投放。未来，快手也可能会自建教育平台，以便将流量留在平台内部，阻止教育机构为其自己的平台导流。

四：盈利预测与市值

我们预计公司2021-2023年收入分别为820.15亿元、1092.38亿元、1449.76亿元；同比增长分别为40%、33.2%、32.7%。经调整后收益分别为-48.66亿元、84.12亿元、203.85亿元。

4.1直播业务

我们觉得，未来快手直播业务的收入下降主要驱动诱因为月活用户量的降低和付费用户渗透率的上升。

月活用户数目呈下降趋势，未来仍有下降空间，但预期增长将疲弱。预计2021年至2023年，月活用户量分别为5.5亿、6亿、6.6亿。

付费用户渗透率总体呈昂然上升的趋势，2017年至2019年及2020年预期付费用户渗透率分别为9.3%、11.7%、14.8%和12.2%。预期未来2021年至2023年，付费用户渗透率继续小幅下降，分别为12.3%、12.8%和13.2%。

当前直播业务的人均收入已初步见顶，预期未来将维持相对稳定。

由直播收入=月活用户量*付费用户渗透率*每月付费用户平均收入*12，即可估算得到2020至2023年预期直播业务收入。

4.2线上营销服务

线上营销服务收入=日活用户量*平均每日用户使用时长*每分钟广告曝光量*CPM*365，其中每分钟广告曝光量又可分拆为广告加载率*每分钟播放次数。

其中，广告加载率和CPM为收入下降的核心驱动诱因。随着快手逐渐建立其线上营销产品矩阵、大力扶植各垂类内容，预期未来广告加载率会进一步提高，CPM也会随业务成熟逐步上升。预计2021年至2023年，广告收入分别为331.6亿元、507亿元、724亿元。

4.3其他业务

快手电商GMV快速下降，2020年电商GMV达3812亿元，此后也将持续快速下降。尽管当前快手电商的货币化率较低，2020年电商货币化率仅在0.97%，但随着小店通、生意通和好物联盟等产品相继上线，大量品牌进驻，货币化率有望持续提高。

其中直播电商收入=电商GMV*货币化率，由此估算出电商业务收入，并以其计算其他业务收入。

4.4销售成本及费用支出

销售成本包含主播收入分成、带宽费用及服务器托管成本、物业设施等摊销及支付渠道手续费等。预期主播分成比列未来将略微增长，各项加总政即得销售成本。由此得到的毛利率水平将逐步提高。

当前，快手具有较高的销售费用率，主要是因为大量投入拉新、留存、推广等。未来预期销售费用率将有所反弹，预计2021年至2023年的销售费用率分别为48.8%、45%及35%。

行政费用率和研制费用率保持相对稳定，预期其未来几年将分别维持2.5%和8.0%的费率水平。

4.5市值与投资建议

SOTP市值如下：

直播打赏：2021年收入400亿左右，利润率约15%，给予15倍PE，估值约900亿。

广告业务：预计快手广告业务两年三倍以上下降。预计2023年广告业务收入724亿，利润率30%，25倍PE, 估值约5430亿元。

直播电商业务：预计快手直播电商业务，2023年GMV达到11000亿左右。因货币化率有望低于电商平台，参考主流电商的P/GMV （拼多多约0.65，阿里约0.4），我们给与快手0.4 P/GMV的市值，估值约4400亿人民币。

综上所述，快手合理市值约10730亿人民币（约12770亿港元）。对应2021年每股目标价为307港元。给予“增持”评级。

风险提示：用户下降高于预期；行业竞争激化；商业化变现不及预期等

证券研究报告名称：《快手-W(01024.HK)：从短视频到直播带货，快手奇特的商业化价值进一步显现》

对外发布时间：2021年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

孙晓磊 执业证书编号：S1440519080005

刘 凯执业证书编号：S1440518100003

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法筹建、独立营运的惟一官方订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的顾客。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已即将发布的研究报告或对报告进行的跟踪与剖析，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺少对完整报告的了解而对其中关键假定、评级、目标价等内容形成误会。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项申明、信息披露事项及风险提示，关注相关的剖析、预测就能创立的关键假定条件，关注投资评级和期货目标价位的预测时间周期，并确切理解投资评级的含意。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当天的判定，相关研究观点可根据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下做出修改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会根据不同假定和标准、采用不同的剖析方式而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应该充分了解各种投资风险，根据自身情况自主作出投资决策并自行承当投资风险。订阅者按照本订阅号内容作出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何方式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部份内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其营运的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部份内容。版权所有，违者必究。