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2021年2月5日午盘，快手（01024.HK）上市首日即给以打新投资人160.87%的回报，午盘后估值落于10296万元，荣膺中国互联网大鳄前五名，成为“中国短视频上市第一股”。

作为联通互联时代最大的内容创新，短视频已高度溶入人们的生活。

据极光大数据，截止2020年二季度，每10个联通网民中，有近8个为短视频用户。2019年二季度至2020年二季度，网民每晚在短视频平台的消耗时长已由38分钟增至86分钟，占联通网民日均上网时长的比列由13.5%增至23.8%。短视频已赶超即时通信，成为每晚“霸占”用户时间最多的行业。

饰演着时间收割者的角色，无怪乎资本市场给与快手高期盼。按照招股书，快手是我国第二大短视频平台、最大的直播平台以及第二大直播电商平台。而短视频的头把宝座被抖音牢牢抢占，按照好买财富，2020年12月，红杉资本和KKR牵头字节跳动最新一轮融资，对字节跳动的市值为1800亿港元，仅比快手明日午盘估值高约200亿港元。

快手明日的疯狂表现，或许已超出了管理层IPO时的预期。但回首近些年上市的互联网大鳄，如拼多多（PDD.NSDQ）、美团（03690.HK）、贝壳（BEKE.NYSE）等企业上市后给与了一二级投资者数倍甚至数十倍的回报。

上市即站上万亿台阶的快手，未来又能给与投资者如何的回报？

01

10296万元：快手落于高市值区间

商业变现能力是评判互联网企业价值的第一要点，而一家企业的商业变现能力，主要取决于所处市场规模及其市占率。回首过去，无论是初期的腾讯、阿里巴巴，还是现在的美团、拼多多，其市值的飞越均伴随行业规模及市占率的提高。

与社交、游戏、电商等黄金赛道相比，短视频并不逊色。作为参照，快手10296万元的估值已使短视频（抖音、快手）成为继游戏（腾讯、网易）、电商（阿里巴巴、拼多多、京东）以后，第三条才能容纳多个5000万元规模以上企业的互联网赛道。

短视频的产业链与微博等内容平台并无本质区别——上游的内容生产端，均由UGC（UserGeneratedContent，用户生成内容）、PGC（ProfessionalGeneratedContent，专业生产内容）、PUGC（ProfessionalUserGeneratedContent，专业用户生产内容）等不同类型的内容创作者构成，为用户创作短视频内容；中游则凝聚了独立短视频APP（抖音、快手、微视等）、非独立嵌入式APP（陌陌“视频号”、微博“视频”等）及其他流媒体平台（爱奇艺、虎牙等）。

短视频平台基于推荐算法等方法，将内容作品分发给下游用户，并以用户付费、广告主广告投放等方法完成商业闭环。

但短视频的革新之处，一是相较长视频、文字等内容形式，短视频极低的创作门槛推动UGC、PUGC等内容的爆发式下降，生态高度繁荣；二是碎片化的内容呈现形式，既能衔接用户碎片时间的娱乐需求，亦可带来即时反馈的满足感。

短视频与现代人群的娱乐需求高度吻合，如腾讯中级执行总工裁、微信事业群总裁张小龙所言，视频内容将为成为未来10年内容的主体，时代正在往视频化抒发的方向发展。而快手，无疑站在时代的最前沿。

目前，短视频平台“大小王”的格局已然产生。据Questmobile数据，在2020年1-9月间，抖音系和快手系App用户时长占短视频行业总时长之比分别为51.51%、37.44%。

作为国外第二大短视频平台，快手业务生态也已渐趋建立。

从用户端看，2020年三季度，快手MAU（月活跃用户）为4.83亿人，DAU（日活跃用户）为2.62亿人，日活跃用户的日均使用时长超过86分钟，日均访问快手应用超10次。

从内容创作端看，快手4.83亿的月活用户中，约有26%同时为平台内容创作者，囊括了UGC、PGC、PUGC等不同类型，基数庞大，风格多元，目前快手用户上传的短视频已超290亿条。

从平台生态看，截止2020年9月，快手短视频和直播共有2.2万亿次点赞、1730亿条评论和90亿次转发量。同时，快手上已有近90亿对互关（两名用户互相关注）。

雄踞高基数且高粘性的内容创作及用户群体，快手的商业模式呈现出高度兼容及延伸性。除短视频外，快手已将赛道延展至直播、直播电商等领域。

对照艾瑞咨询数据，2019年短视频及直播的广告市场规模为812万元，直播市场规模为1400万元，直播电商的规模约为208万元（以5%的货币化率测算，2020年上半年快手货币化率约为0.8%）。而来2025年，三条赛道的规模可增至4658万元、4166万元及3209万元，行业前景辽阔。

稳居沃土，现现在超万万元的估值对快手而言是否合理？

若以IPO时约4000万元的定价作为门槛，截止2020年10月31日，站在此台阶之上的互联网上市企业仅有9家，但经过首日的上涨后，快手估值已赶超魅族（01810.HK）、拼多多，排在互联网上市企业第五名。而如腾讯音乐（TME.NYSE）、哔哩哔哩（BILI.NSDQ）、微博（WB.NSDQ）、欢聚时代（YY.NSDQ）、爱奇艺（IQ.NSDQ）等一众国外著名内容分发及流媒体大鳄均在4000万元估值之下（表1）。

2019年快手产值为391万元，已低于所有已上市内容分发及流媒体大鳄，这意味着短视频已是最具“赚钱效应”的内容分发形式。

而在2017-2019年间，快手营业收入的年复合增长高达117%，除了远低于微博，还明显超过哔哩哔哩、腾讯音乐、阅文集团等公司。2020年三季度，快手营业收入达到406.77万元，环比增长达49.18%，全年有望实现500万元产值，这显示其还有极强的商业变现潜力可以挖掘（图1）。

产值高下降的企业，一般会被定于高价。在短视频盛行前，典型如微博（WB.O）等内容分发大鳄，也曾被资本市场所偏爱，但在产值下降身陷困局后，其股价也在2018年3月初至2021年2月1日间，由最高的142.12港元/股下跌至47.12港元/股，估值缩水近70%（表2）。

若用市销率来评判快手市值，快手在IPO定价时的市销率是10.22，高于腾讯控股（00700.HK）、美团、拼多多、哔哩哔哩等企业。

但不可忽略的是，快手仍处于高速下降的快车道中，且增长远低于哔哩哔哩等企业，因而在资本市场眼里，这次定价存在一定的套利好间。因而不难理解，在快手招股期间，字节跳动职工组团打新快手，且面向股民发行部份吸引了来自超过140万投资者的逾1.28万亿美元认购，超购高达1218倍。基石投资者更是包括TheCapitalGroupCompanies、新加坡主权基金GIC、富达国际、贝莱德等奢华天团。

而经历首日疯狂后，现在快手的市销率已高达26.31，在互联网及流媒体大鳄中仅次于拼多多及哔哩哔哩，即便其现在的市值已大大超出IPO时的中性区间。

这么若要与快手常年共成长，投资者要注意哪些？

02

根深蒂固的“土味”标签

在达成万万元估值后，快手市值在4年间的增速已超过8200%，这对腾讯、淡马锡、五源资本、顺为资本等初期投资者而言亦是优厚回报。

数轮融资后，现在快手的前五大股东依次为腾讯、五源资本、ReachBest、KeYong及DCM，分别持股17.74%、13.70%、11.79%、9.36%及7.53%。其中，ReachBest及KeYong的实际控制人分别为快手联合创始人宿华及程一笑（表3）。

虽然腾讯现在是快手的第一大股东，但未来的快手仍将由程一笑及宿华双核心所主导。快手采用的是同股不同权构架，其中A类股份股东每股可投10票，而B类股份股东每股可投1票。据招股书，在所有股东中，仅宿华及程一笑持有A类股份，占比分别为55.79%、44.21%，因而二人共计握有70.2%的投票权。

现在，摆在程一笑和宿华面前最大的制约，是快手迟迟未能撕开的“土味”标签。回顾过往，快手的成功始于二人所坚持的人人平等理念，但普惠的分发机制在将创作热情向下沉市场延展的同时，也不可防止的将“土味”生态注入到快手中。

2011年3月，程一笑构建的“GIF快手”正式上线，此时快手还是一款GIF制造工具，生产的GIF图在微博、QQ空间等平台传播。但因为工具型产品变现困难，程一笑很快有了将“GIF快手”转型为短视频社区的看法。

最初“GIF快手”仅是个人软件，为了变革，程一笑引来了2名同事负责软件的后端及前端开发。2012年4月，快手等到第一家天使投资人的加入，五源资本以200亿元投资获得其20%的股份，而程一笑等3人占股80%，至此快手才即将组建。

令五源资本印象深刻的，是程一笑人人平等的产品理念。

“我对他印象最深的是他坚持快手不做转发。当时微博的转发功能很火，仿效过来是极其容易的，但快手不做。一笑的产品思维是，只要你发一个内容，我一定会给你展示下来，这是一个十分平等的逻辑。而一旦转发，背部效应才会很显著，没有办法让每一个人公正地被看见。也正由于不能转发，用户就须要自己生产内容，快手鼓励用户分享自己真实的生活。用户平等的价值观在快手的发展中起着极其重要的作用，而驾驭这个价值观的虽然是一笑。”五源资本合伙人张斐曾在与捕手志的对话中提到。

但人人平等的理念与当时快手所处的短视频内容环境是格格不入的。一方面，当时“推荐算法+内容分发”的模式还未出现，且受制于快手当时的用户体量，内容创作者对人人平等理念的体会并不强烈。2013年，快手短视频主要内容只有三类：妹子自拍、小孩、宠物。

另一方面，彼时流行的仍然是以KOL（KeyOpinionLeader，关键意见领袖）为主导的分发模式。如微博，即以名星、名人等KOL为内容分发核心载体，她们凭着巨大的呼吁力成为平台的流量入口，实现平台用户的快速积累。2013年后创立的美拍、秒拍、微视等短视频平台，均沿袭了这一分发模式。

宿华成为改变快手命运的女人。

现今提到推荐算法，人们想到的总是明日头条及抖音，但快手才是最先吃到推荐算法红利的短视频平台。在加入快手前，宿华曾在Google中国研究机器学习在搜索中的应用，后入职百度负责凤巢系统的构架搭建，将用户需求和企业推广信息进行精准匹配。

宿华是前端开发的好手，为劝说其加盟，五源资本及程一笑掏出了爆棚的诚心——五源资本让渡10%的股份，程一笑等3人让渡40%，凑齐50%给了宿华及其团队。2013年11月，宿华兼任公司CEO，除统管战略和业务发展外，还负责将算法、推荐、匹配等人工智能技术应用到产品中。程一笑则负责新应用开发、业务孵化、生态系统维护等事项。

加入快手后，宿华很快设计出“推荐算法+人人平等”的分发机制，即借助算法将短视频内容及用户兴趣相匹配，在提高分发效率的同时，也让UGC们拥有了其他平台所难以给与的展示空间，快手借此迅速实现了初始的内容沉淀。

但因为坚持人人平等的理念，快手在平台营运时既不会向腹部内容创作者作流量倾斜，也不会对平台内容环境过多干预，因而，颈部私域流量对平台内容生态有着极大的影响力。

2014年后，随着YY等直播平台的主播进驻快手后，趣味段子、喊麦等在乡村最为流行的娱乐内容在平台流行，快手迅速向“下沉市场”渗透。据国家统计局数据，2014年我国仍然有6.19亿乡村人口，这类常年被主流声音所忽略的群体，在快手的内容生态中找到共鸣，YY主播带来的“家族式关系”也使快手渐渐产生了浓厚的社交气氛。

同时，快手在发展早期采取的不签约名星的战略，亦加强了其“土味”的标签。据兴业建投期货统计，2016年末，快手粉丝量最多的十大创作者中并无名星等KOL的身影，且前4大内容创作者全为YY主播（表4）。

“推荐算法+公正分发+下沉市场”，成功让快手从一众竞争对手中脱颖而出，而美拍、秒拍等短视频平台则仍然陷入于同质化竞争中难以抽身。据张斐追忆，宿华和程一笑合作了很短的时间，快手用户就涨了十倍以上，DAU达到百万，再后来又下降了100倍以上，疗效超出所有人的想像。据QuestMobile数据，2017年末，快手月活用户达到2亿人以上，而微视、美拍等则迟迟未能突破5000千人。

快手博得了下沉市场的海量用户，但因不同的生活环境、社交气氛、关注话题，使其稍显“土味”的内容生态无法与一二线城市群体的需求相匹配。而彼时“佛系”的营运模式，使快手错失了“向上渗透”的抓手。

2016年底抖音的横空出世，精准命中了快手缺乏存在感的市场。相对奢华的内容，吸引了一二线城市人群，也顺应了当时正蓬勃发展的MCN机构（Multi-ChannelNetwork，网红经纪公司），PGC、PUGC等内容生态渐渐丰富，短视频用户亦在高速下降。

因内容创作环境的改善，抖音并未沿用快手人人平等的逻辑，而是采用了“推荐算法+中心化”的分发方法，一是通过单列大瀑布流模式，以优质内容集中分发的形式大量制造着“爆款”内容，对优质内容给与流量扶植，高度满足了MCN机构迅速“增粉”的需求；二是推荐算法主导的分发方法也防止了因私域流量过分强悍，从而影响平台生态的弊病，抖音将内容营运抓在自己手里；三是其积极拥抱KOL，并通过一系列潮流感的企划，调动KOL实现内容创作，并在一二线城市及主流声音中进行了持续的投入。

而当时快手为给与内容创作者普惠的爆光度而采用的双列点击式内容分发模式，以及去中心化的产品理念，其实与MCN的需求是格格不入的，亦难以撼动私域流量对平台生态的影响（表5）。

很快成为“网红”制造机的抖音，吸引到大量MCN机构进驻，依赖“爆款+潮流化+多样化”的内容，迅速在用户端滚起雪球，而快手却因分发机制及内容生态迟迟未能“向上”渗透。2020年，无论从外界认知，还是内容生态上看，“下沉市场”已成为其无法甩掉的标签。

据卡思数据于2019年10月公布的地域性画像，快手一二线城市的KOL分别占其总KOL比列的12.81%、38.17%，而抖音则为30.51%、44.42%。

另结合极光大数据，截止2020年5月，抖音、快手在一线及新一线城市的MAU约为1.5亿人、1亿人。5000万用户的差别是非常巨大的，2019年，武汉、上海、广州、深圳四大一线城市的总常住人口也不过约7500千人。

借此，快手现有生态能够适应行业未来发展，是外界的疑虑症结。

03

2亿用户规模差别，

“抖音化”生存能够破局？

在“下沉市场”这一标签限制下，未来快手用户下降能够持续，是资本市场的一大疑惑。

“下沉市场”并非褒义词，非常是有拼多多“珠玉在前”，市场也因而标签给与快手极高期盼。2019年以来，拼多多通过补助等手段，完成了“农村包围城市”的创举。2019年一季度至2020年三季度间，拼多多与天猫月活用户差值由4.31亿人削减至2.38亿人，同期拼多多估值也由1700万元跨越至6000万元。

程一笑及宿华亦有意实现这一创举。自2019年开启的“抖音化”生存，是快手为寻求改变所做出的措施（表6）。

快手“抖音化”生存，一方面彰显于引入更多KOL推进内容生态“破圈”，同时打破过去公正分发的机制，对优质内容创作者进行流量扶植。自2019年7月后，快手加强了与MCN、政务号、自媒体等PGC/PUGC的深入合作，除此之外，2020年快手还先后在晚会发红包，引入周杰伦、谢娜等名星，扩展平台内容生态。

而在产品端，快手也进行了一系列的“抖音式”改造。现在，快手的主Tab已采取抖音式的单列模式，进一步针对不同用户的使用习惯进行切割。而2019年8月上线的“快手急速版”，若不考虑推荐算法的差别，在内容分发上已与抖音基本一致。“快手急速版”可看作是专门为讨好一二线用户所构建的应用，截止2020年8月，其日活跃用户已突破1亿人。

2020年8月发布的全新Slogan——拥抱每一种生活，亦可视为快手企图塑造品牌形象的彰显。

快手为扩展内容生态、进行用户拉新，投入巨大。2020年三季度，快手销售费用环比下降255.52%，达到198.33万元，销售费用占产值比重达48.76%，而在2019年这一数值仅为25.22%。

只是逆袭故事并未在快手头上上演。若按第三方数据，2020年1月至11月，快手MAU由4.47亿人反弹至4.34亿人，而抖音的MAU则从年初的5.68亿人增至6.22亿人（图2）。当抖音仍然在扩大短视频用户受众时，快手则被用户认知所“囚禁”。4年高速发展后的短视频市场已从“增量混战”过渡至“存量博弈”阶段，这意味着，在流量红利见顶及用户习惯渐渐养成后，2亿用户体量的差别很有可能成为快手与抖音间的常年分野。

据极光大数据，2020年5月抖音和快手的重合用户占快手用户的比重达到76.9%，大量快手用户同时还用着抖音。为此，快手“抖音化”生存亦要解决一个问题：若二者内容生态调性过分统一，这么为什么不选择抖音？不难推测，快手未来在顺应主流人群的同时，还将会在更多领域作出尝试，在短视频之外的地方构建差别化。

但好的一面则彰显于，快手仍是“下沉市场”用户的主要集聚地，且用户基数已成规模。按照艺恩千帆数据，截止2020年11月，快手MAU在中国所有联通APP中排12位（表7）。

但在资本市场眼里，用户下降的停滞仍然会是制约快手向下定价的重要诱因之一。

从行业格局看，快手前有抖音，后有腾讯的陌陌“视频号”。基于陌陌强悍的社交生态，“视频号”逐渐摸索出一套基于同学点赞而非纯粹借助推荐算法的独有分发模式，用户规模及存留时长均大大提高。据悉，微博、B站也平添了短视频内容的呈现比重。

短视频内容门槛低，而微博、微信等用户基数高，因而短视频市场格局并未彻底固化，快手抖音之外，其他平台仍具备差别化竞争的可能。

现阶段，快手“抖音化”生存措施对内容生态及流量分配的建立，及对其下一阶段的用户拓展及业务发展均非常重要。一方面，在打破公正分发机制、采用单列分发模式后，快手才能对平台内容进行更好营运，防止出现私域流量“挟持”平台发展的困境。

过去，私域流量过分强悍及“家族式”粉丝生态的发展，不时会对快手生态导致不利影响。如2020年11月，快手主播辛巴深陷“燕窝掺假风波”，对快手品牌形象引起冲击。据WeMedia数据，2020年9月，快手直播带货主播GMV（GrossMerchandiseVolume，总成交金额）Top10中，有4位主播为“辛巴家族”成员。

借助公域流量进行内容管控，可如抖音般，实现内容创作者行为与平台品牌间的有效切割。

另一方面，“抖音化”生存对公域流量及私域流量的再平衡，以及MCN等机构的持续步入，也会引导快手业务结构发生转变，为广告等业务发展打开新的空间。据《2020年快手内容生态半年报》，2019年7月至2020年6月，在快手发布作品的用户数环比上升33%，已达到3亿人。

04

提高商业化营运能力：未来市值核心下降逻辑

在用户增长身陷困局后，提高商业营运能力，成为快手未来市值的主要下降逻辑。快手过去的产值下降，主要由直播业务贡献，而随着业务生态的建立，现在广告业务则成为新的下降极，未来投资、直播电商等新兴业务或将贡献更多增量。

依据业务结构，目前快手将营业收入界定为直播、线上营销服务（短视频及直播形成的广告）及其他（电商、网络游戏及其他增值服务），2019年三项业务收入依次为314万元、74万元及3万元。其中，直播和线上营销服务分别占其总产值比列的80.3%、18.9%。

过去因私域流量较强，用户与内容创作者间的社交气氛浓厚，为此，自2016年上线直播功能以来，快手很快产生了以“短视频+秀场直播”为主的闭环，业务收入快速下降，并成为快手产值主力（表8）。

但2020年上半年，快手直播业务增长开始下降，在疫情诱因促使月活跃用户下降50%的情况下，直播产值下降环比仅17%。直播付费用户的月平均利润也开始出现下降态势。

2019年后，快手为提高直播业务的赢利能力已做了众多努力。一是在2019年12月开放直播帮会系统，容许具有优秀产值能力、良好营运能力、优质主播资源的正规公司进驻，以扩大优质主播阵容及直播内容。

二是在游戏直播环节降低了投入。2019年7月，快手在光合创作者会议上推出“百万游戏创作者扶植计划”，并于同年9月拿下英雄联盟全球总世锦赛直播版权。

三则是进一步加强返点让利力度。2020年7月，快手推出最新游戏帮会新政，取消进驻流水门槛，返点月流水门槛由20万降至5万，主播+帮会综合分成比列升至62%，在一线游戏内容平台中最高。

这种举措有效地推动了快手游戏直播的生态繁荣。2020年5月，快手游戏直播MAU为2.2亿人，而2020年6月虎牙及斗鱼的MAU分别为1.69亿人、1.65亿人。不过，目前快手游戏直播的用户粘性、主播质量、内容生态，尚未能与后二者匹敌。以《王者荣耀》项目的前十大主播为例，在快手排行前十的主播，平均礼物收入为18亿元，而虎牙前十主播平均高达618亿元，斗鱼也高达371亿元（图3）。现在直播平台主播已渐渐固化，快手在游戏直播赛道仅存在错位竞争机会，但这又是其区别于抖音的生态彰显。

从2020年初至年中，快手直播付费用户转化率由14.8%下降至13.21%，直播每月付费用户平均利润由53.6元下降至45.2元。在快手对产品进行“抖音化”改造后，中心化的分发方法也会弱化快手的社交气氛，快手直播业务的增长料不如从前。

未来，快手要保持直播业务的下降，一方面需寄希望于直播业态的稳定，另一方面也须要在稳定私域流量的同时，持续优化用户、主播两端。结合艾瑞咨询数据，2019年，直播市场规模为1400万元，快手市占率约为22.4%，预计2025年直播市场会增至4166万元，年复合下降率为19.9%，届时若快手能保持市占率不变，其直播业务的收入将突破900万元。但从目前快手直播业务的收入增长看，这一预测能够成真存疑。

广告是短视频平台最主要的变现形式。作为参考，据方正期货测算，抖音2019年营业收入约为750万元，其中广告收入占比达80%，而同期快手广告收入占比仅为19%，两者模式带来的差别化可见一斑。

2018年曾经，快手在线上营销服务方面商业化进程平缓，一方面其业务重心在直播上，另一方面则是双列分发机制及公正分发理念，增加了广告在快手平台的分发效率。据兴业期货测算，抖音单列信息流的广告加载率可以达到13%，而双列信息流的加载率仅6%。

但2018年之后，随着产品理念的调整、商业化进程的加速及“快手急速版”的推出，其线上营销业务开始步入快速发展阶段，正如抖音一样（表9）。

按照招股书，2018年至2020年三季度，快手线上营销服务业务收入由3.91万元飙升至133.43万元，占比由4.69%提高至32.8%（图4）。

短视频广告可分为传统硬广、互动营销、信息流投放、内容原生广告四大模式。近些年因精准分发的特质，及多样化、创意化的广告设计方法，短视频颇受广告主追捧，而快手广告类型可进一步按公域流量及私域流量界定（表10）。

2019年7月，快手发布“超级快接单”项目，探求“私域流量+广告”的变现形式。虽然快手现在旨在于打通公域流量，但私域流量仍然是其相较抖音的优势，而“超级快接单”，既是为快手内容创作者提供的一种内容变现形式，创作者在平台接受广告主的广告订单，通过短视频或则直播订制与发布获得内容利润。

快手广告商业化进程的另一标志是在2019年10月，其将营销平台升级为“磁力引擎”，与抖音的“巨量引擎”作对标，对公域流量及私域流量的商业化开发实现全覆盖，产品包括信息流广告、品牌标签页广告、粉丝头条、快接单、快手小店、子母矩阵号与商业号等。

未来快手势必会进一步弱化公正分发机制，坚定“抖音化”生存的脚步。2020年9月在上海举行的快手磁力引擎双产品升级发布会上，快手表示，未来一年要帮助5000万创作者获得商业收入，并掏出400亿流量爆光补助推动品牌与创作者。

与此同时，快手对“磁力引擎”中的两项产品进行升级。一是将“快接单”正式更名为“磁力聚星”，宣布磁力聚星达人作品在保留私域分发的基础上，即将接入公域流量，同时在用户关注页和发觉页诠释。快手磁力聚星达人营运负责人丁钊表示，目前，磁力聚星可合作达人数目突破10万，达人覆盖用户数超3亿，全面覆盖200+细分行业。

二是对“快手面条”进行全新升级，推出作品推广、智能推广、直播推广三大功能，为内容创作者提供更为精准的涨粉服务。快手面条业务负责人阿稳表示，目前快手面条商业爆光日均超30亿次，日均联结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次。

未来，随着广告业务占比的逐步扩大，快手毛利率有望上行。相较广告业务，直播业务因为须要给与内容创作者超50%的分成，加之支付网路带宽等费用，毛利率并不高。

因为快手未透漏具体业务的毛利率情况，我们将以广告业务收入为主的微博、Facebook（FB.NSDQ），与以直播业务为主的虎牙、斗鱼、YY相比对，可发觉广告业务收入毛利率急剧低于直播业务（图5）。

这也能极大减轻快手目前面临的资金压力，为下一阶段的市场拓张做打算。2020年上半年，因销售费用的急剧下降，快手营业收益由正转负（图6）。

虽然现在账上仍躺下约85万元的现金及现金等价物，以及其他短期投资，但未来快手仍然须要手握健康的现金流，以支撑其未来的业务布局。

05

直播电商存在爆发空间

直播电商业务在2020年三季度开始放量。按照招股书，2020年前三季度，快手直播电商商品交易总值（GMV）约为2040万元，而世界上最大直播电商平台（天猫）的GMV则在2500亿-3000万元区间，二者差别已近在咫尺。

直播电商的主要变现模式是用户通过内容创作者或平台提供的链接，在快手应用或通过第三方电商平台订购产品，平台依照产品类型，按所售价钱交纳一定佣金。按照快手招股书，电商收入被划为其他业务中，假如按2020年前三季度20.3万元产值测算，其电商交易货币化率仅为1%，收入空间虽然并不大，但相较上半年8.1万元的收入及0.8%的货币化率，增速显著，显示此业务有提高空间。

据多方计算，直播电商平台的货币化率通常为5%左右。如借此数值计算，快手2020年前三季度2040万元的GMV能贡献超102万元产值。

过去，快手对直播电商的商业化同样较为克制。一方面，目前快手私域流量一直抢占优势，其战略并非赢利，而是做大基本盘，因而，快手无论是在与电商平台的合作条件，还是收费方面，均采用温和手段。

2019年6月，快手小店容许接入拼多多、淘宝的商品；2020年5月，快手与易迅达成战略合作，用户可以在快手小店订购易迅商品并享受易迅服务。而除快手外，现今天猫、抖音等平台已不支持跳转外链。据QuestMobile统计，2020年元旦期间，快手直播带货渠道分布中，仅31.1%的交易通过快手小店完成。

另一方面，为吸引更多店家进驻，快手对店家缴纳的技术服务费有一定折扣。诸如在2020年“116购物节”期间，快手电商便宣布为中小店家及新开店店家免除技术服务费至1%。

依据《2020快手电商生态报告》，2020年1-8月，快手电商订单量下降254%，月复合下降20%。而在上半年，快手电商卖家的平均月复购率超过60%。

2020年11月，快手以现金+股票的方式并购易联支付，因而获得第三方支付车牌。竞购完成后，快手将持有易联支付50%以上股份，成为其最大股东。随着快手直播电商生态闭环的逐步建立，货币化率的下降会加强快手的商业变现潜力。这意味着，虽然目前快手直播电商的收入占比极小，但未来其亦有可能复制广告业务现在的强势表现。

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投资能够有效补充生态？

投资方面，快手基于拓展性极强的业务生态，已开始作出初步布局。按照招股书，快手迄今为止已进行超过40项投资事项，而结合企查查数据，现在其公开的28笔投资中，有6家企业分布在网路游戏行业，再者还囊括了教育、人工智能、内容生态、电商服务等，同时还有13笔投资未公开（表11）。

网路游戏赛道是快手与抖音的共同选择。一方面，网路游戏因其行业属性，背部企业无法凭着规模、研发等优势制止新晋者入局，且赛道规模足够大，仍在高速下降中。另一方面，短视频用户与游戏用户高度重合。按照伽玛数据，2019年一季度至2020年二季度间，两者重合度由75.3%提高至82.5%。对快手而言，联通游戏也是下沉市场用户的典型需求。

借此，快手一方面自2019年起将资源投入到游戏直播端，短期寄希望借此补充产值，常年意在培养平台的游戏气氛，同时在玩家中树立品牌形象。另一方面强化了在游戏领域的布局。

2018年后，快手通过投资赛睿思动、凉屋游戏、慕远科技等公司补足游戏研制能力，同时通过竞购KS.YTG电子竞技俱乐部、英雄体育VSPN等企业布局游戏生态。快手现在已在App侧栏中加入游戏功能，目前已打通从游戏分发、游戏短视频、游戏直播至电子竞技等产业生态。至今，快手已上线及储备的自研游戏产品包括《魔幻卧室》、《来啊捕鱼》、《镇魂街：武神躯》等，代理游戏产品包括《三国志威力无双》等。

虽然快手在招股书表示，因平台用户需求多样性，还可自然形成许多变现机会，包括但不限于网路游戏、在线教育及本地服务等，但除对游戏以及短视频工具等企业的投资外，快手在其余领域稍显分散，且多集中于初期轮次，因而料难见奇效。

实际上，现在除腾讯、阿里巴巴、京东等企业通过投资实现行业跨越外，网易、字节跳动等互联网企业均未通过投资推动业务的外延。未来快手要在投资端继续加码，一是要持续商业化，以强悍的赢利能力保障投资力度，二是要促进平台生态多样化，让更多企业能从中获益，因而乐意接受快手的投资。

作为对比，目前抖音的母公司字节跳动公开投资风波已达98笔，未公开风波64笔，远远领先于快手。在国际化等投资方向上，快手始终不温不火，而抖音的海外版TIKTOK则成为现象级产品。两者投资生态还存在较大差别。

但4.83亿的月活用户、1.3亿的内容创作者、超86分钟的用户日均使用时长及已站稳膝盖的三条赛道，使快手的商业模式饱含扩张力。

上市后，按事情的轻重缓急，快手须要旁证的，首先是商业变现疗效能够继续保持高增长。其次是在1至2年内能否通过改善内容生态以突破用户困局。最终则是能够以投资推动商业边界的延展。

若快手未能证明自己的商业化能力，这么10296万元或将是其估值终点。反之，快手亦有可能走出星辰大海般的未来。

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