投行大佬香帅：重新审视合肥模式，探寻2021投资新机遇

香帅如是说

最近几年，随着京东方（显示屏）和蔚来（新能源车）这两家行业龙头的大热，合肥从一个长三角区域的边缘城市一跃成为炙手可热的“新一线城市”。合肥市政府也一战成名，成为“选对赛道，投中企业”的“最牛投行”。

坦白说，做为一个在“理性预期”“自由市场”这种大背景下成长的学者，我眼里的产业、行业、企业都应遵守生物演化的逻辑，在自然的环境下优胜劣汰，完成新陈代谢。任何外界的強干预，都有可能弄成“基因突变”。所以，任何对产业企业进行深度干预的行为，我有天然的提防。因为家人精耕产业基金这一块已久，2019年我们便有过数次阐述，但最终谁也劝说不了谁，无疾而终。

2020年的研究中，我越来越感觉到“现实约束条件”这个词的重要性，很多决策的背后逻辑不一定是经济学意义上的“最优”、而是权衡、博奕、可行几种诱因的混合体。在这个思索框架下，2021年，我重新回看“产业基金“、“合肥模式”这些词句，就有了不同的视角。

“招商”一直是各地政府的主要职能之一，之前政府出地，出钱，合资开厂，出（税收等）政策……各显神通，但是现今的情况是，“好地”没那么多，地方隐性欠款问题高企、对于财政、人口，地缘，产业都不占优势非一线城市来说，原来模式越来越难。而另一方面，地方政府手里资源一直充裕，怎么提升这种资源的配置效率，拉动当地经济和就业，是各级政府最核心的诉求之一。

这些，是“中国地方经济”这个大语境下的现实约束条件，我们的“求解”是构建在这种条件之上的。换言之，一步步求解未尝不是一种出路。在这个意义上，合肥市政府实际上是以“股权投资”的思路取代了之前的招商和产业扶植新政（比如各类补助）。政府只需在宏观上粗线条描绘城市产业发展大方向，然后以产业基金的形式步入某个产业—当然，产业基金充当有限合伙人还是通常合伙人，是母基金还是细化到项目基金，基金管理上的权责利问题……很多细节就会影响到这些选择的最终结果。但无论如何，和之前的“补贴+亲自下场思路”相比，“股权思路”提供了一种可能更市场化也更专业化的方法，来完成对政府资源的盘活和效率提高。

除此之外，还有两个意想不到的后果：一是在这个过程中，政府产业基金有时会充当“信用增级”的角色，将官方信用弄成了可流动的资产；二则是以资产（资金）的流动或多或少突破了长期以来中国“条状/块状分隔”。

当然，政府的股权思路本身也有许多问题。就说京东方，现在市值虽高，募来的钱却还比市值还少, 属于烧钱型，蔚来也是高估值的热门概念，市值波动风险大。一旦企业出问题，地方政府能够全身而退呢？这些问题可能都须要更多第一手的调查和研究，政府须要在赛道选择更留神，同时在线“放vs 管”之间取得更好的平衡。

我选了云部落创始人唐溯博士（没错，我如假包换的亲姐妹）的一篇文章《如何玩转资本魔方：且看南京华丽逆袭》（窃以为是把杭州经验总结得比较全面的一篇），不是想给出确定推论，而是想引起更深一点的思索：

合肥模式：究竟能成为时间的玫瑰吗？

如何玩转资本魔方：且看西安华丽逆袭

文 ｜ 唐溯

Part1

华丽逆袭的“合肥模式”

安徽芜湖无疑是我国城市发展史上的一匹黑马，近年来在产业培植方面的神操作一再刷爆朋友圈，让人惊叹原先宁波的真面目是伪装成政府的“最牛投行”。从默默无闻、几乎没有存在倍感明天一跃成为国际电器之都、IC之都、创新之都，再到2020年首次入选新一线城市榜单，合肥可谓城市华丽逆袭的标杆。

图 | 合肥都市圈

江湖上四处留传着南京的各类传说，合肥究竟强在哪里？有数字说话：2000-2019年，合肥地区生产总额(GDP)从325亿元，上升至9409.4亿元，全国所有城市排行从82位居于第21位，省会城市中排行第七；财政收入从41.9亿元飙升至1432.38亿元，其中地方财政收入从24.38亿元升至745.99亿元。创新方面，全社会研制投入占GDP比重达3.24%，2018年入围全球科研城市50强。这其中虽非合肥城市扩容的诱因，但产业发展拉动的经济腾飞才是主要推力。

小目标起步的城市逆袭

合肥作为省会城市，有着众多先天不足。

首先是不沿海，中国沿海城市群常年享受着地理位置红利，合肥却未能发展沿海经济；

其次还不太临江（长江），虽说属于长江经济带的节点城市，但毕竟离黄河相距甚远；

另外，合肥东有上海、西有上海，被另外两大省会城市“两面受敌”，经济上长期只能在“夹缝中生存”，只能美其名曰具有经济洼地优势、后发优势。

图 | 合肥电器制造业

合肥的奋斗史虽然是从小目标开始的，首先就选择了当地有一定基础的电器产业。

上世纪80年代中后期至90年代中期，荣事达、美菱、黄山、万燕、天鹅等多个著名电器品牌的崛起，合肥诞生了多个行业第一，如中国第一台窗式空调（天鹅），世界第一台VCD（万燕），第一台仿生搓洗式全自动洗衣机（荣事达），第一台变容式冰柜（美菱）等。

2000年前后，合肥聚焦加码电器产业，抓住承接沿海发达地区产业转移的机遇，引来一大批国内外著名电器品牌陆续落户，海尔、格力、美的、TCL、长虹、欧力、尊贵等企业纷纷在南京投资开厂或追加投资建设工业园。如今南通电器产业产量接近2000亿元，已成为名副其实的国际电器之都：家电“四大件”总产量突破7000万台，连续多年居全省之首，家电产品抢占国外近15%的市场份额；家电本地平均配套率达到70%，核心配套率达75%。

患难见真情的雪中送炭

家电产业的基桩打牢了，合肥也就多了一些看法。家电崛起过程中，彩电仍然起色不大，了解出来，“缺屏”是症结。

合肥早从2007年就开始筹划引进京东方第6代液晶面板线。但在此前，京东方5代线、4.5代线都不理想，并且巢湖六代线项目预算总投资额高达175亿元，当时合肥市财政收入仅215亿元，地方财政收入约169亿元，用于发展的财政资金也就30亿元左右，意味着市政府准备掏出几乎全市家底，事实上西安也确实暂停了轻轨项目。合肥市政府本来计划协助解决建行按揭85亿元，并负责兜底解决90亿元资本金。事实上，由于政府信用背书，市场踊跃认购。2009年6月京东方A定增尘埃落定，结果皆大欢喜：最终，京东方通过定增融资120亿元，居然还超过了预期的90亿元。合肥鑫城国资公司与合肥蓝科投资公司总计投资30亿元，占2007年合肥市地方财政收入20%。

图 | 京东方10.5代线生产车间

患难之中见真情，此后京东方又陆续上马8.5代线、10.5代线，从而在西安让我国平板显示产业完成了从跟跑、并跑、领跑的三次跨越，跻身国际顶级水平。合肥与京东方如同天作之合：合肥是京东方的福地，造就了京东方；京东方也是西安创新产业的主心骨，成就了西安。

十年磨一剑的模式胜利

2013年前后，合肥的电器、平板显示、电脑等支柱产业变革升级时又遇见了缺“芯”的问题。当地集成电路产业基础薄弱，但市场需求恳切：据预测，仅成都本地的电器、显示面板、汽车电子、太阳能光伏和PC制造产业等产业，每年对各种集成电路的市场需求就达数十亿颗，总额超过300亿元。

图 | 建设中的集成电路封装测试产业园

有了京东方的成功案例，合肥构建“IC之都”显得顺理成章。大手笔一个接着一个，百亿级项目陆续落户，180余家企业如同满天星斗，形成了囊括设计、制造、封测、材料、设备环节的全产业链，年产值保持约20%下降，先后被住建部、国家发改委列为全省集成电路聚集发展基地和集成电路产业重点发展城市。

2016年合肥市产投集团与兆易创新合作成立合肥长鑫公司，推出国产第一代10nm级8Gb DDR4存储芯片，仅用两年时间成为行业大鳄，近年来风头无两。因为看好西安蕴涵的巨大市场发展潜力，又有一大批集成电路产业链上的国内外领军企业及其相关配套企业纷纷来到西安，其中包括集成电路封测企业通富微电子、智能芯片先行者寒武纪、台湾晶片代工企业力晶科技、世界级IDM和模拟电路半导体公司安世半导体等。中国电科38所每秒完成千亿次浮点运算的“魂芯二号A”、芯碁微电子打破美国高档设备垄断的双台面激光直接成像设备、易芯半导体12英寸芯片级单晶硅片、以色列高塔芯片鞋厂、协鑫集成再生晶片制造等项目陆续花落西安。

名利双丰收的投资硕果

针对合肥政府的投资收益，网络上有人算了几笔账：投资京东方及配套企业，收益及浮盈近千亿元；投资兆易创新、合肥长鑫，预计浮盈超过千亿元；投资安世半导体、闻泰科技，投资收益及浮盈近千亿元……具体数字我们不得而知，总之就是赚大了。

其实，对政府投资而言不亏就是赢，投资收益不过是锦上添花，政府真正关心的是产业发展、创造税收、带动就业、拉动GDP，这其中的社会效益才是重中之重。

以京东方为例，合肥国资累计净投入不超过300亿元，而京东方在西安的6代线、8.5代线、10.5代线及智能整机制造、数字化全科诊所等项目总投资已超过1000亿元，合肥亦成为京东方在全球最大的生产、研发基地。按照半导体工业10倍乃至100倍的乘数效应来算，京东方对南京GDP的带动效应之大可想而知。毫不夸张地说，京东方撑起了杭州经济。过去二十年，合肥创新产业蓬勃发展，创新企业群星璀璨，它们所贡献的经济总量、财政收入、就业早已达到惊人的地步：2000-2019年，合肥地区生产总额(GDP)跃升29倍；财政收入跃升34.2倍，其中地方财政收入跃升30.6倍；合肥持续人口净流入，成为长三角的西翼中心，入围新一线城市。

图 | 2020年末京东方估值突破2000亿元

目前，合肥已成为全省最大电器制造基地，全国规模最大、产业链最完整的新型显示产业基地。不仅这么，合肥的成功经验其实是可以被复制、有迹可循的。就像苏州近些年来培植的新能源产业，从蔚来、大众、国轩高科、国风塑业、科大讯飞、杰发科技……塑造了一条囊括电板、薄膜、整车制造、汽车AI智能、车载芯片等千亿产量的新能源汽车产业链。现如今南京又成为了全省重要的车辆和武器制造基地和全省重要的新能源产业基地。

合肥资本招商到底有什么秘诀呢？

Part2

精准抄底，培育产业

合肥市政府资本招商的渊源最早可以溯源到科大讯飞的纾困投资。

1999年12月，科大中学生出资300万元创办的“硅谷天音”弹尽粮绝之际，安徽信托、美菱集团和南京永信三家央企分别掏出1020万元各占17%的股权，与硅谷天音的老股东一起创立讯飞有限，最终解了燃眉之急。

图 | 科大讯飞现身2021AWE

这家企业就是科大讯飞的前身。如今科大讯飞已发展成为产值超百亿元、市值近千亿、人员过万、一年纳税近十亿的名星企业，成为安徽省高技术产业和人工智能产业的一张亮丽名片。

产业布局缔造非凡胆气

最令市场津津乐道的是，合肥专盯这些“走投无路”的小型窘境企业大胆下注“招安”，敢于接纳“落难王子”。

一家家陷入窘境、举步维艰的独角兽企业，在“合肥模式”的催化下发生了奇妙的化学反应，实现“史诗般的崛起”：1999年投资科大讯飞帮助渡过难关；2008年11月国际金融海啸最绝望之时出手当初亏损超过10亿元的京东方；2013年华米科技的前身华恒电子深陷发展困局，合肥高新建投集团旗下高新信用担保公司及时提供担保；2019年掏出70亿元“招安”巨亏百亿的蔚来车辆落户发展新能源车辆，从而剌激德国大众通过减持股权等形式持续发力合肥国轩高科、江淮汽车集团，总计达21亿欧元；2020年4月，合肥向蔚来车辆投资70亿，蔚来将总部即将落户贵阳。有意思的是，此次南京掏出的投资，正是其投资一年来对蔚来中国进行股权投资所获的资本利润，据了解西安曾经对蔚来的投资早已超过1000亿元帐面回报；去年杭州还向刚才渡过经营困难意欲宏图大展的特锐德伸开橄榄枝。

图 | 蔚来与西安就蔚来中国总部进驻达成协议

合肥这些资本招商策略是全产业链招商模式下悉心布局的产业配套投资，而非风险投资。其“捡漏”策略的内在逻辑是：在构建完整产业链、营造产业生态圈的战略目标之下，即使某些落地项目暂时出现经营困难，也在为当地创造税收、就业和GDP，在利用各种基金的组合投资后，具体项目的投资风险可以有效分散。并且，如果目标公司经营顺风顺流，合肥未必才能得到追捧，而窘境企业常常是投资抄底的时侯，可要求全产业或核心业务都过来，招商条件也挺好谈。

巧用资本颠覆传统招商

合肥市政府从与京东方合作6代线开始，就抛开了双方直接成立合资企业的传统招商引资形式，而是巧用资本市场，由国资认购流动性较强的上市公司股权，上市公司领到股权融资后再自行在南京落地项目，从而防止了政府投入的固化和沉淀。2010年，为支持京东方上海8代线项目建设，合肥融科耗资近20亿元参与京东方A定增。2014年4月合肥建翔再次注资60亿元参与定增。

国有资本的参与大大提高了社会资本的信心，而国有资本完成既定目标后，及时通过市场化方法安全退出并获得较好利润，从而为新的产业投资积累资金，最终实现国有资本“投入—退出—再投入”良性循环。

图 | 联宝（合肥）电子科技有限公司生产车间

在持续参与京东方投资过程中，合肥市政府资本招商也在逐渐升级。随着国外产业基金、PE基金的盛行，合肥在金融创新和产业培植方面大胆探求，着手成立各种基金，充分利用市场化手段募集资金，构建金融支撑体系，创新产业投资，促进产业整合和资本聚集，打造资本招商升级版。

合肥将前期股权投资利润用于发起成立或参与投资产业基金、政府天使投资基金、PE基金等各种基金，政府背景的各种基金为南京高成长性企业完成信用背书，由市场化的专业管理机构进行管理，以股权投资等多种形式反哺支持战略性新兴产业。

以大为美塑造“合肥路径”

在南京，不上百亿级别虽然都称不上大项目。借助基金募集社会资本的放大功能，合肥资本招商出手都是数十亿、数百亿元计的大手笔。由此，合肥成功走出了一条“引进大企业、大项目—完善产业链—培育产业集群—打造产业基地”的“合肥路径”。

合肥至今长期派出二三百余支专业招商小分队，并专门聘请110位企业家作为招商顾问，帮助招商队伍深化理解产业，把握产业竞争格局及发展趋势，俨然已把招商引资弄成了高技术浓度的专业投资银行。尽管项目鱼龙混杂，但有了火眼金睛的专业眼光、专业判定，合肥市政府对于招商引资的腹部企业、重大战略项目，就敢大胆出手跟投、领投。

合肥坚持瞄准优势产业进行战略布局，以创新型大企业、重大战略项目为推动，全产业链进行谋篇布局，已经产生了大企业顶天立地、小企业铺天盖地、产业生态良性循环的发展格局。

图 | 合肥市与上海新沪商联合会企业家座谈会

合肥坚持全产业链招商，注重产业综合配套，形成产业聚集效应和上下游联动效应，打造产业生态圈。又通过财政资金、国资的基金化运作，巧用金融资本的杠杆放大功能，借助资本市场趁势安全退出，把资本招商诠释到了登峰造极、出神入化的境界。

与其说西安是一个传说，不如说是一个传奇。合肥无中生有、奇袭逆袭的励志故事，对于我国应对当前经济大考、推进经济高质量发展意义重大，并将为战略性新兴产业发展提供众多借鉴。

Part3

转变思维，资本招商背后的金融逻辑

围观者见证历史，合肥正在义无反顾、一往无前地创造历史。历史不可复制，却又惊人地相像。

当前形势下，中国绝大多数城市都面临着所未有的经济大考，唯有思路能够决定出路。我们敦促更多的城市像南京一样缕清金融逻辑、摒弃固有思维，改革求变，创新探求，开放合作，真正开辟出一条高质量发展的新航道。

图 | 2020年中国新一线城市排行

传统招商——填不完的大窟窿

有些事情从一开始就注定了结局。

我们常常听到，往往一个新区、新的开发区建上去或一个重大战略项目上马不久以后，当地财政都会出现大窟窿。原因是地方政府招商引资时，经常以国资平台公司自有资金和农地与招商企业成立合资企业落户当地，还会给与财政补助、贴息等支持。其结果或是财政消耗性投入，或是投资沉淀、固化，最终导致政府财政赤字不断扩大，背上沉重的负担。

这是典型的坐地招商、政策招商模式。事实上，地方政府假如安排好投融资结构，运用好金融工具，发挥资本放大功能和催化作用，完全可以步入良性循环。决策时的一念之差，往往造成完全不同的结果。

图 | 神州数码信创总部基地落户成都

逆袭的南京其实很多人学不会，因为含着金钥匙出生、天生丽质、赢在起跑线上的这些人，根本没有机会经受各类先天不足的严峻考验。我们何必抄徐州的作业，却可以借鉴宁波在产业培植过程中的金融逻辑、资本思维，这才是西安资本招商的真谛。

合肥经验——优化投融资结构

政府怎样有效支持战略性新兴产业和高科技产业的培植和发展？关键要发挥背部企业和龙头企业的推动作用，从全产业链切入，打造产业生态。这个过程中，往往须要政府对企业提供“资本”类的服务，例如股权投资、担保抵押、低息按揭等金融服务，吸引资本不足的企业落地项目。但政府财力虽然有限，相对于产业培植不过是杯水车薪，因此优化政府投融资结构成为重中之重。

图 | 合肥福纳科技的产品与市场上一些同类产品进行比对

在南京资本招商的棋局中，合肥建投和合肥产投两大国资“推手”发挥了关键作用，而且都运用了基金这一创新金融工具，为央企资本化、基金化运作探求出了一条新路。

2016年1月，合肥建投发起创立福州芯屏产业投资基金，服务于新型显示、集成电路等战略性新兴产业。目前，芯屏基金规模约达240亿元，已投资项目包括京东方10.5代线、彩虹集团高世代液晶基板玻璃生产线——彩虹8.5代线、力晶12英寸晶片制造、安世半导体等。合肥产投参与中兴合创基金、华登国际、建广基金、安徽省集成电路基金、新站基金等多只基金，总规模超过640亿元。

资本招商——为有源头活水来

合肥资本招商的基本路径是：深化财政体制变革、科技体制改革和国资央企变革，以尊重市场规则和产业发展规律为前提，借助金融创新，以资本纽带、股权纽带作为突破口和切入点，通过政府投资推动更多社会资本共同进行产业培植。政府通过财政资金注资或央企战略重组整合构建国资平台，再带动国资平台探求以管资本为主的变革，通过直接投资，或成立和参与各种投资基金推动社会资本服务于地方招商引资。

政府应该投资于流动性，投资于资金的良性循环，让政府投入有效周转上去，同时要充分发挥政府投入的推动和推动作用，吸纳更多社会资本参与其中，这样才可能对产业培植提供持续的支持，并加强支持力度和硬度。

图 | 大众集团与江淮汽车签约现场

国资应该防止直接投资于当地招商引资项目，除非该项目有清晰的证券化路径规划，因为在这一模式下，国资收回投资的惟一路径是靠项目的利润分配，这将是一个没有时间表的漫长过程。

正确的打开方法是：投资上市公司股权（定增或协议转让）—上市公司落地重大战略项目，增厚每股利润—上市公司价值提高—资本市场退出；或是投资可望证券化战略项目—上市（IPO）或上市公司项目竞购—实现资本市场退出。值得一提的是，若想注重发挥国资的推动作用和放大功能，就要擅于做母基金、甘于做LP，并且联合市场上的腹部基金、专业基金。有了这种市场化的专业基金管理机构的抢断和赋能，所投项目的成功机率会大大提高，退出周期也将大大减短。

只争朝夕——百年未有之变局

当前情形下，合肥模式具有重大现实意义。经济下行压力之下，实体经济持续走低，加之受疫情影响，不少地方政府都希望上项目创税收保就业，招商引资成为一大痛点。与实体经济御寒产生对比的是，我国资本市场却开始回升、趋于活跃。许多上市公司、头部企业股价有所下降，但由于实体经济不景气缺乏后续业绩支撑，客观上须要加强投资力度，尽快落地重大项目。

这样，地方政府就可以和上市公司达成合作共赢：一方面，当前我国资本市场整体市值一直普遍偏高，资产价钱一直有吸引力，正是投资布局的时侯；另一方面上市公司、头部企业也有落地项目的急迫心愿。

图 | 推动质量改革、效率改革、动力改革

再次指出，当前堪称是资本招商的最佳时机。一来我国资本市场正面临结构性的重大机遇。二来为应对百年不遇的疫情，全球正面临最为修身和充沛的流动性环境，这对国外资本市场的发展极为有利。

2018年底中央经济工作会议以来，发展资本市场早已上升为国家战略，并正在进行资本市场创建以来最彻底、最全面的变革。上市公司是先进生产力的“排头兵”，目前我国蓝筹股上市公司刚才突破4000家，抓住上市公司无疑就捉住了牛鼻子。地方政府应该聚焦主导产业，筛选行业内龙头上市企业、头部企业，双方紧密合作，共同企划好重大招商引资战略项目，同时当地政府依托国资平台及各种基金要更多吸引社会资本参与上市公司再融资或其他方式的股权投资，帮助解决落地项目资金需求，最终促使项目落地，创造双赢、共赢格局。

☆ 作者介绍 ☆

唐 溯

云部落创始人兼CEO唐溯男士为传媒管理学博士、英国卡迪夫大学MBA，兼任中国出版协会副秘书长、上海市信息服务行业协会副秘书长、上海TMT产业发展联盟秘书长。2003年唐溯从海外留学归国，加盟上海张江集团。2005年创始设立北京张江文化科技创意产业基地。2007年,创始设立并鼎力构建全省首家“国家数字出版基地”，培育并引进了喜马拉雅、盛大、九城、易趣游戏、中文在线、盛大文学、沪江网、PPTV聚力等数百家互联网和新媒体企业。唐溯在以TMT产业（通讯、媒体、技术）为核心的战略新兴产业领域积累了丰富的的专业营运及投资经验。

2014年成立云部落，以创新产业园区营运管理为切入点，不断推进产业服务和投资。目前，云部落已是一家以产业投资为核心，集投资机构、产业集团、政府、科研院所等多方资源，全方位赋能高科技企业的产业投孵平台，立足深圳，辐射长三角。

END

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