【中信期货】本期投资提示：TMT商业模式演进历史分析

本期投资提示：

预计差别很大。由于中证和万得A股的行业划分，软硬件和消费/科技公司业务基本相似，个股分布广泛。本文打破行业划分，探讨“嵌入式软件”的低估。

1）通过划分TMT内部的硬件、软件和嵌入式软件的模式/增长，可以找到相对高估和低估的商业模式（如嵌入式软件）。我们用可比的毛利率/DCF 来证明是合理的。2）从消费者/制造商渠道研究的特点，讨论嵌入式软件的渠道能力被低估。3）嵌入式公司只是“智能制造”公司对于嵌入式计算机正确的说法，是当前投资者关注的领域。4）TMT商业模式演进的历史证明，嵌入式软件是必然的。

结论：嵌入式软件的长期前景被低估了，即使高市盈率不一定是负担。相关标的：1）市场认可具有成长属性的技术和嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（申万宏源通信）/宝信软件（申万宏源通信）/视源股份（申万宏源网络传媒） 2）市场对技术属性认知不足，或暂时被纳入“传统行业”嵌入式软件：金星/大族激光（电子）/星网锐捷（通讯）/大华股份有限公司/ 不。

首先，我们认为部分投资者将“嵌入式软件”与“硬件”混为一谈。1）两条产业链的附加值、技术诀窍和话语权不同。2）因此，财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、CAPEX、ROE、净现金比率、周转率等。

其次，我们认为嵌入式软件的附加值和业务粘性与当前流行的SaaS/软件产品有着共同的目标。我们做毛利率和贴现全球领先的DCF来验证。1）我们认为，擅长投资软件和互联网的投资者，往往会根据毛利率是否高来判断一家公司的话语权和价值。2）SaaS需要恢复到可比的毛利率，恢复后大概是50%左右。嵌入式软件企业做类似处理，可比毛利率在35%-50%左右，接近软件产品/SaaS企业的50%左右。3）嵌入式软件业务粘性由硬件载体下持续软件升级的粘性保证，如Apple/Tesla/HP，

同样，我们认为嵌入式软件兴起的另一个因素是渠道乘数效应对于嵌入式计算机正确的说法，借鉴了消费者/制造商渠道研究方法。1）我们讨论了过去科技公司在人均利润方面建立渠道的难度。2）尤其是2019年以后，嵌入式软件企业已经开始有类似消费品/制造业的渠道体系，所以会开始超预期的增长。比如海康威视/深信服/亿联等3）渠道策略和周转率数据验证了嵌入式软件渠道能力的提升。

随后，我们认为“嵌入式软件”是2020H2开始“智能制造”的核心。1）我们认为智能制造和下游的琐碎方面限制了盈利能力。文字多流程多下游交叉图验证智能制造的琐碎性。

2）投资者可以寻找嵌入式软件（很多在传统行业），不一定在软件领域。

其次，我们认为“嵌入式软件”是ICT（TMT）企业商业模式演进的必然。1）我们讨论了中美两国ICT（TMT）商业模式变化的因素之一是甲乙双方话语权的平衡。2）软件产品和解决方案是两种比较好的商业模式。前者源于云平台，后者源于嵌入式软件，大有可为。

风险：1）一种类似于消费品渠道库存风险的风险，如渠道积压、供应链金融等。2）另一个风险是后认知反身性风险。如果嵌入式软件趋势增加估值，类似于硬件运营商估值的变化，甚至盲目的渠道建设，也可能会限制“嵌入式软件”形态的正常发展。3）如果市盈率高且其价值不符合上述标准，则风险增加。